מידרוג מותירה על כנו דירוג לפתאל A1 אופק יציב לגיוס של עד 100 מיליון שקלים

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הדירוג ואופק הדירוג מושפעים לחיוב, בין היתר, מפיזור משמעותי ברמה הנכסית וברמת הכלכלות אליהן חשופה החברה הבא לידי ביטוי בתיק המלונות בניהול, בעלות ושכירות, כך שנכון ל-30/09/2019 החברה מנהלת כ- 42 אלף חדרי מלון בישראל, גרמניה, בריטניה ומדינות נוספות באירופה בלמעלה מ- 200 מלונות (מתוכם כ- 40% מצויים בבעלות מלאה/חלקית של החברה ו-60% בחוזי שכירות/ניהול עבור אחרים) באופן המקנה פיזור של מקורות הכנסה על מגוון סוגיה.

כמו כן, קיים פיזור גיאוגרפי מסוים מכך שכ-20% מבתי המלון מצויים בישראל (במגוון אזורים כגון אילת, ים המלח מחוז הדרום, המרכז, ירושלים טבריה וחיפה), כ-30% בגרמניה (במגוון אזורים כגון ברלין, מינכן ופרנקפורט), כ-25% בבריטניה והיתר במדינות נוספות באירופה. כמו כן, החשיפה לנכס בודד בפורטפוליו הן מבחינת ה-NOP (Net Operating Profit) והן מבחינת ה-NAV הינה נמוכה ביחס לחברות מדורגות אחרות. החברה מציגה צמיחה עקבית בהיקף ההכנסות, ה-EBITDA, ה-FFO והתזרים לשרות החוב שהחברה צפויה לייצר.

כך למשל, היקף ההכנסות (כולל חלק החברה בפעילות חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני) מציג צמיחה עקבית מכ-1.8 מיליארד ₪ בשנת 2015 ל- 2.7 מיליארד ₪ בשנת 2017, וכ- 4 מיליארד ב- 01-09.2019. היקף ההכנסות צפוי להמשיך בצמיחה בטווח הקצר-בינוני עקב הנבה מלאה של מלונות שהופעלו במהלך 2019 והשלמת מלונות שבתהליך רכישה/חכירה, בכפוף להעדר הרעה משמעותית בענף הפעילות.

ההתפתחות בפעילות החברה כוללת רכישות וחכירות של מלונות חדשים במסגרת הקבוצה ובמסגרת חברת הבת (100%) פתאל נכסים (אירופה) בע"מ (להלן: "פתאל אירופה") באירופה ובישראל, בין היתר, רכישת פלטפורמה תפעולית של 36 מלונות בבריטניה, אירלנד וצ'כיה הכוללים כ- 8,000 חדרים תחת המותג “Jurys Inn”, ורכישות נוספות. להערכת מידרוג, מהלך זה תורם לפרופיל הפיננסי והעסקי של החברה הבא לידי ביטוי בגידול במצבת הפעילות, ונראות התזרים העתידי לשירות החוב; היקף ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות גדל מכ-2.0 מיליארד ₪ ב-31.12.2017 לכ- 2.9 מיליארד ₪ בשנת ב-30.09.2019.

מעבר לפעילות השוטפת, הגידול בהיקף ההון העצמי, נבע בין היתר, מהנפקת ראשונה של מניות החברה לציבור במהלך 2018, ומנגד קיטון של כ- 250מ' ₪ עקב יישום לראשונה של תקן חשבונאי IFRS-16. היקף זה בולט לחיוב ביחס לדירוג ותורם לפרופיל הפיננסי של החברה; הדירוג אף נתמך בשיעורי רווחיות גבוהים המתבטאים בשיעורי רווח גולמי של כ- 43-47% לאורך זמן, ושיעורי רווח תפעולי לפני דמי שכירות, פחת והפחתות (EbitdaR) של 30-35%, הבולטים לחיוב לרמת הדירוג; מהיקף ה-FFO המשמעותי, להערכת מידרוג, לאחר הנבה מלאה של מלונות שנרכשו/נחכרו לאחרונה והשלמת המלונות שבתהליך (וככל שלא תחול הרעה נוספת משמעותית בענף הפעילות), צפוי לצמוח ולנוע בשנים הקרובות בטווח של כ- 800-900 מיליון ₪ לשנה, היקף התזרים המשמעותי ביחס לשירות החוב ויחסי הכיסוי המהירים חוב (כולל התחייבות חכירה) ל- FFO בנטרול דמי חכירה העומדים כעל כ- 13-16 שנים ממתנים במידה מסוימת את הסיכון הגלום בפעילות בענף המלונאות; מנזילות גבוהה בהיקף של למעלה מ- 900 מיליוני ₪ ונגישות טובה לשוק ההון והחוב המקנים לחברה אמצעים נזילים משמעותיים לתשלום החוב שאינו מובטח, העומד על כ- 210 מיליון ₪ לשנה.

הדירוג מושפע לשלילה מענף הפעילות של החברה, שהינו, להערכת מידרוג, בעל חשיפה גבוהה יותר לתנודתיות למחזורי עסקים ואירועים גיאופוליטיים אזוריים; כמו-כן, החברה חשופה למספר השפעות רגולטוריות, כגון העלאת שכר המינימום. וכן חשופה גם להאטה כלכלית באירופה; מיחסי איתנות חלשים, בעיקר עקב יישום תקן IFRS-16, כאשר יחס חוב נטו (הכולל התחייבות בגין חכירות לזמן ארוך) לCAP נטו מגיע לכ- 80% ואינו הולם את רמת הדירוג.

יחד עם זאת יצויין כי ההתחייבות בגין חכירות, אשר מאפייניה שונים מחוב כספי, מהווה למעלה מ- 70% מסך החוב הפיננסי כאשר הנכסים בחכירה נהנים מיחס כיסוי תפעולי גבוה; מאסטרטגית צמיחה מהירה הבאה לידי ביטוי בהרחבת הפעילות באופן החושף את תוצאות הפעילות החדשה לתנודתיות. יחד עם זאת, במסגרת שיקולי הדירוג, מידרוג לוקחת בחשבון את האפשרות לצמיחה בעתיד; גמישות פיננסית[1] מוגבלת לאור מיעוט נכסים בבעלות החברה שאינם משועבדים; תלות בבעל השליטה שהינו בעל ערך משמעותי בתחום הפיתוח העסקי בחברה. יצוין כי על אף סיכוני הצמיחה המואצים של החברה, לחברה שדרת ניהול נרחבת יחסית עם ניסיון רב, אשר יש בה כדי למתן סיכון זה.

[1] דירוג החברה לוקח בחשבון ניתוח של רמות הגמישות ברמת הסולו. יחד עם זאת, נציין כי יחסי האיתנות ויחסי הכיסוי נמדדים ברמת המאוחד

...