רוסאריו על גזית גלוב

רוסאריו קפיטל

שיא מנוביץ', אנליסט רוסאריו ייעוץ ומחקר:

לאורך השנים האחרונות, המניה לא הציגה ביצועים יוצאי דופן בשוק ההון הישראלי ונותרה די מאחור ביחס לשחקניות הגדולות. עם זאת, אנו סבורים כי למען ההגינות, ראוי יהיה לומר שהחברה אכן עמדה בכל הבטחותיה (הלא פשוטות בכלל) לבעלי המניות שלה.

בשנת 2015, חלק ההחזקות הציבוריות של הקבוצה עמד על 80% ואילו חלקו של הנדל"ן הפרטי עמד רק על 20%. בדוחות השנתיים של 2015, נגעה לראשונה הנהלת החברה בנושא המאתגר הנ"ל: "בעקבות הדיאלוג המתמשך שלנו עם בעלי המניות ועם קהילת המשקיעים הרחבה יותר, אנו מאמינים כי בין האתגרים המרכזיים שעומדים בפנינו בפיתוח החברה הוא המבנה של הקבוצה ודרך הפעילות המרכזית שלה באמצעות חברות בנות ציבוריות.

המסר הכולל הוא שאנו רוצים לראות את גזית גלוב חוזרת אל השורשים, כלומר, השקעה ישירה בנדל"ן. העובדה היא שהבסיס של ה-DNA שלנו הוא של חברת נדל"ן תפעולית, ככה התחלנו וכך שגשגנו במשך השנים". כיום, פחות מ-4 שנים אחרי, ניתן לומר שהחברה מיצבה עצמה במסלול הנכון להפיכתה הסופית של הקערה.

נכון למועד זה, חלקו של הנדל"ן הפרטי עומד על כ-51% ואילו ההחזקות הציבוריות ירדו לרמה של כ-49%. בנוסף, בשנת 2016 החלה החברה להציג בגלוי את כוונותיה בהורדת רמות המינוף שלה. אט אט, כוונות אלו הפכו ליעד ברור של הורדת המינוף אל מתחת לשיעור של 50%. כיום, ניתן לומר גם בנוגע לנושא זה שהמטרה אכן הושגה. רמת המינוף של החברה ירדה מ-62% בסוף 2016, ל-47% נכון לחציון הראשון של 2019.

שני מהלכים מאתגרים ואינטנסיביים אלו, דורשים מקצועיות, יכולות פיננסיות ועצבים מברזל. בסופו של דבר, מדובר בתהליך ארוך ומייגע שעוד רחוק מלהסתיים (בוודאי לאחר דחיית הצעת הרכש של אטריום) ואשר מטרתו להניב תזרימי NOI ו-FFO אמיתיים שלא רק בדמות דיבידנדים.

בהתאם לכך, ניסינו ליצור מודל אשר יצליח לתת משקל לכל הפרמטרים הללו ואף לחזות את תזרימי ה-FFO העתידיים שתצליח החברה לייצר ממהלכיה התפעוליים והפיננסיים. בשונה מחברה תפעולית רגילה, בחברות הנדל"ן שורת הרווח הנקי איננה מנטרלת השפעות חד פעמיות (דרמטיות יש לומר), כגון שיערוכים של נכסים והוצאות/הכנסות חד פעמיות (כיום בעידן ה-IFRS 16, נושא השיערוכים הפך ליותר קבוע ופחות חד פעמי).

בעקבות כך, החלטנו כי נכון יהיה להעריך את שוויה הכלכלי של החברה, אשר עשתה דרך לא קטנה בהפיכתה מחברת אחזקות לכזו שכבר יותר מ-50% מנכסיה מוחזקים על ידה באופן ישיר, גם באמצעות היוון תזרימי ה-FFO העתידיים שלה. בסופו של דבר, ניתחנו והערכנו את החברה בשני מודלים שונים כאשר מודל ה-FFO מייצג את הפרמיה הקיימת אפילו על מודל ה-NAV, אשר מייצר מבחינתנו מחיר רצפה למניה. נושא השוואת המכפילים לחברות דומות בישראל (ענף יחסית משוכלל), מדגיש את תמחור החסר של החברה. שני המודלים מפורטים באופן מעמיק בהמשך העבודה.

בסיכומו של דבר, אנו נוקבים בשווי הוגן למניה של כ-44 ₪, הגבוה בכ-23% מהמחיר הנוכחי כיום.