מידרוג - הערת מנפיק על חברת דה זאראסאי ועל שינוי חקיקה בתחום הדיור להשכרה בניו יורק

מידרוג

The Zarasai Group Ltd

The Zarasai Group Ltd (להלן:"זאראסאי" או "החברה"), המדורגת בדירוג Aa3.il באופק יציב, פועלת בתחום הדיור להשכרה מפוקחת בעיר ניו-יורק. בבעלות החברה כ- 9,000 יח"ד להשכרה ומכירה, מתוכן כ- 1,230 יח"ד שהשלימו הליך הסבה לקונדומיניום, וכ- 580 יח"ד נוספות המצויות בשלבים שונים של תהליך ההסבה[1].

ביום 14.06.2019 הושלם במדינת ניו-יורק הליך חקיקה כולל של עדכון הוראות הפיקוח על דיור להשכרה במדינה, המחליף את חוק הפיקוח הקודם (שהיה אמור לפוג ב- 15.06.2019). השלכות שינוי החקיקה, בעיקר במגזר ההשכרה המפוקחת למגורים מסוג Rent Stabilized, פורטו בהרחבה בדוח הערת ענף שפורסם ע"י מידרוג – שינויי חקיקה בתחום הדיור להשכרה במדינת ניו-יורק, ארה"ב - יולי 2019[2].

השפעות אפשריות של שינויי החקיקה על החברה
מידרוג בחנה את ההשפעות האפשריות של שינויי החקיקה הנ"ל על החברה. להערכת מידרוג, כפי שיפורט להלן, שינויי החקיקה לא ישפיעו באופן מהותי על תוצאות הפעילות השוטפת של החברה בתקופת התחזית כך שיחרגו מתרחיש הבסיס. יחד עם זאת, להערכת מידרוג, לשינויי החקיקה עלולה להיות השפעה על שווי נכסי החברה, וכנגזר מכך על ההון העצמי ושיעורי המינוף.

צמצום בשיעור הגידול השנתי של ההכנסות משכירות. קיטון צפוי בהוצאות ה- CapEx השוטפות, וצמצום מאגר הדירות שאינן מושכרות צפויים למתן את הירידה בשיעור הצמיחה

שינויי החקיקה צמצמו את מרבית האפשרויות החוקיות להעלאת שכ"ד בדיור מפוקח בניו-יורק, כך שעיקר הצמיחה בשכ"ד תנבע משיעורי ההעלאה שתקבע ועדת הפיקוח העירונית (RGB). עפ"י ממוצע משוקלל חמש- שנתי, שיעור הגידול הממוצע שאושר ע"י הועדה עמד על כ- 1% לשנה, אשר הינו נמוך מעליית ההכנסות הממוצעת של החברה, הערכתנו הינה כי לאורך זמן שינויים אלו עלולים לפגוע בהיקף ההכנסות של החברה.

בהקשר לכך יצוין כי לאחר אישור החוק, ביום 25.06.2019, אישרה הועדה העלאה של 1.5% לחוזים חד-שנתיים ו- 2.5% לחוזים דו-שנתיים (שיעור גידול משוקלל של 1.375%).

מנגד, השפעות נגזרות של שינויי החקיקה עשויות למתן את השפעת הפגיעה בשכ"ד העתידי –
- הכדאיות הכלכלית של שיפוץ המבנים והדירות הופחתה משמעותית, ולפיכך מעריכה החברה כי היא תפחית באופן משמעותי את היקף השיפוצים והוצאות ה CapEx (להערכת החברה, צמצום זה יפחית אף את משך זמן השיפוץ שבו הדירה אינה ניתנת לאכלוס דבר שעשוי להשפיע לחיוב על רמת הכנסות החברה ואף על ה- NOI).

- עד כה נהגה החברה שלא לאכלס דירות שהתפנו בבניינים המיועדים להסבה לקונדו (דירות פנויות נחשבו עד כה לדירות בהן אושרה המרה לקונדו). שינוי התנאים החוקיים להסבה מבטל את היתרון המשפטי בהותרת דירות לא-מאוכלסות, והחברה צופה כי תפעל להשכרת הדירות שנשמרו כפנויות, ולהגדיל ההכנסות משכירות

תרחיש הבסיס של מידרוג בחן תרחישי רגישות על שיעור הצמיחה של ההכנסות השכירות השוטפות של החברה. לאור ההשפעות הממתנות, מידרוג מעריכה כי ההשפעה הכוללת של שינויי החקיקה על תוצאות הפעילות ועל התזרים השיורי של החברה לא תהיה מהותית.

פגיעה אפשרית בשווי הנכסים עקב ירידה בפוטנציאל ההשבחה של הנכסים בשכירות מפוקחת
תרחיש הבסיס של מידרוג, כפי שפורט בדוח המעקב של החברה[3], בחן תרחישי רגישות על שווי נכסי החברה ואת השפעתם על יחס המינוף חוב ל- CAP, כך, כמפורט בדוח המעקב, שיעור המינוף תחת תרחיש הבסיס עומד על 58% לעומת שיעור המינוף של 56% המשתקף ממאזן החברה ליום 31.12.2018. בשלב זה אין ודאות האם תרחישי הרגישות משקפים במלואם את השינויים הצפויים בשווי הנכסים.

יצויין כי שווין של יח"ד להשכרה מפוקחת בעיר ניו-יורק נמדד בד"כ על פי גישת ההכנסות, ובאמצעות היוון ישיר הנסמך על שיעור תשואה ו- NOI שנתי מייצג (ולא על היוון תזרים עתידי חזוי).

בשל היציבות היחסית של ההכנסות משכירות בנכסים תחת פיקוח, שווי נכסי החברה התבסס על הכנסות השנה שנסתיימה בתוספת גידול שנתי מתון, שהורכב מממוצע משוקלל רב שנתי של שיעורי ההעלאה שאושרו ע"י הועדה (כ- 1%) ותוספת לשיעור הגידול בשל העלאות שכ"ד שהיו מותרות (מעבר לשיעור העלאה שאישרה הועדה).

השפעות שינויי החקיקה על שווי הנכסים טרם הובררו במלואן, בעיקר בשל מיעוט עסקאות בתקופה האחרונה (עקב אי-הודאות ששררה בשוק טרם השלמת החקיקה), ועל-כן בשלב זה לא ניתן להעריך את היקף ההפחתה (אם קיימת) בשווי הנכסים המושכרים תחת רגולציה, יצויין כי מנגד, לחברה קיים צבר דירות למכירה, אשר בהתאם למודל העסקי שהוצג למידרוג, אמור להניב לחברה תזרים משמעותי ורווחים, אשר עשויים למתן את השפעת שינוי השווי, ככל שזה יתרחש. ומנגד, האם הקשחת התנאים לדה-רגולציה תביא לצמצום היצע הדירות הזמינות למכירה בניו-יורק בפלח שוק הספציפי בו פועלת החברה ולעליית מחירים אשר תשליך לחיוב על שווין של כ-1230 יח"ד שבבעלות החברה אשר הוסבו לדירות "קונדו", וכ- 580 יח"ד נוספות המצויות בתהליך הסבה.

בהתאם לדיווח החברה במצגת שפורסמה ביום 22.06.2019, שוויין המאזני (נטו מחוב) של 1,230 דירות הקונדו של החברה עומד על כ- 250 מיליון דולר, ובהתבסס על מחירי מכירה צפויים, שווי הדירות נטו מגיע אף ל- 620 מיליון דולר (לא כולל כ- 580 הדירות שבתהליך). אף שלא כל צבר זה נכלל בדירות הניתנות למימוש במלוא ערכן, צבר זה מעניק לחברה גמישות פיננסית רבה ותזרים מזומן משמעותי לרבות מקור לרווח, כאמור, אף שחלק מהדירות טרם פונו. יודגש כי מרבית הנכסים האמורים נקיים מחוב.

השפעות נוספות על השוק, כגון אפשרות להחמרת תנאים בעת מימון מחדש לנכסים וירידה בסחירות הנכסים, אף שלדעתנו קיימות בכלל השוק, הינן בעלות השפעה פחותה על החברה וזאת לאור הצבר האמור המקנה לחברה גמישות פיננסית לצד רמת המינוף של נכסיה. כך, ביום 18.06.2019 (לאחר השלמת שינויי החקיקה) ביצעה החברה מימון מחדש למספר נכסים, הכולל עודף תזרימי של כ- 20 מ' דולר, ובתנאי מימון דומים לעסקאות מימון שביצעה ברבעון הראשון.

[1] ביום 22.06.2019 דיווחה החברה כי מבדיקה משפטית ראשונית שערכה עולה כי שינויי החוק אינם חלים על נכסים שהבקשה להסבתם הוגשה עד 14.06.2019.

[2] דוח מיוחד - שינויי חקיקה בתחום הדיור להשכרה במדינת ניו-יורק, ארה"ב - הערת ענף - יולי 2019 , הדוח מתפרסם באתר מידרוג.

[3] דוח מעקב דירוג מחודש מאי 2019 מפורסם באתר מידרוג בע"מ - The Zarasai Group Ltd - מעקב דירוג שנתי מאי 2019