הרצאת הנגיד בכנס האגודה הישראלית לכלכלה באוניברסיטה העברית בירושלים

בנק ישראל

"בשבועות האחרונים חלה עלייה באי הוודאות בישראל. השווקים הפיננסיים עד כה לא מאוד מתרגשים ממנה, אולם אין להסיק מכך שאין בה נזק וברור לכל שיש להתמודד עימה ושזוהי תקופה מאתגרת. על מנת למנוע פגיעה בכלכלה, על כל קובעי המדיניות ונבחרי הציבור לנהוג באחריות, ולעשות כל מה שניתן כדי להחזיר בהקדם לאחר הבחירות את הוודאות והאחריות הפיסקלית."

התנודתיות בצריכה ובהכנסה עשויה בנסיבות מסוימות לפגוע באופן משמעותי ברווחה, כך שמדיניות מייצבת של הבנקים המרכזיים יכולה להיות בעלת ערך רב. תוואי הצמיחה כשלעצמו עשוי להיות מושפע מהתנודתיות, כך שהמדיניות המייצבת משפיעה גם על הצמיחה.

יש אי-ודאות "רעה", שבגינה יש לשמור על היציבות, אבל יש גם אי-ודאות "טובה". עלינו לשמור על היציבות תוך שאנו מאפשרים את אותה אי-ודאות טובה שמתבטאת בחדשנות ושיפורים טכנולוגיים, מחקר ופיתוח ותחרות.

המדיניות המייצבת חשובה במיוחד למניעת משברים פיננסיים כיוון שהפגיעה מהם חזקה באופן משמעותי. לפיכך מתעצמת חשיבותה של הוועדה ליציבות פיננסית שמהווה נדבך חשוב לזיהוי מוקדם של הסיכונים. הקמת הוועדה היא צעד חשוב במיוחד לאור הרפורמות המתגבשות במערכת הפיננסית.

בנק ישראל מייעץ לממשלה כיצד ניתן להגדיל את קצב הצמיחה בטווח הארוך ומצביע על צעדי המדיניות המרכזיים אשר יוכלו להעלות את תוואי הצמיחה ארוך הטווח: בתחומי החינוך, התשתיות והבירוקרטיה. בימים אלו שוקד הבנק על דוח מסודר שמרכז את המלצות הבנק לממשלה לקידום הפיריון במשק, תוך ניתוח עלותן והתועלת הצפויה מהן בטווח הארוך, אותו נפרסם בקרוב.

הדברים במלואם:

בחרתי לעסוק היום בשאלה הזו, כי חשבתי שהכנס הזה הוא פלטפורמה ראויה לדיון שכזה, שמשלב בין התאוריה הכלכלית לצעדי המדיניות ולשיח הציבורי היום בישראל, כעשור לאחר המשבר הפיננסי.

ברקע השאלה הזו, עומד מודל של כלכלן מאוד מפורסם, שמהתובנות שלו אפשר להגיע למסקנה שהערך של מדיניות מייצבת, בעיקר ע"י בנקים מרכזיים, אינה גבוהה. אבל יש גם ספרות כלכלית ענפה שמוכיחה אחרת, ותובנות שהן ספציפיות לישראל. התובנות הללו התחדדו לי בחודשים האחרונים, מאז כניסתי לתפקיד נגיד בנק ישראל, עת ראיתי גם כיצד תרמו צעדי בנק ישראל, בכובעיו השונים, לצמיחת המשק ולעמידותו בפני זעזועים.

ראשית, ניזכר מהן מטרותיו של בנק ישראל עפ"י חוק (שקף 3):

· שמירה על יציבות מחירים, כמטרה מרכזית

· תמיכה במדיניות הכלכלית ובמיוחד בצמיחה, בתעסוקה ובצמצום הפערים

· תמיכה ביציבות המערכת הפיננסית ובפעילותה הסדירה

בספרות הכלכלית מקובל להניח שאחד מתפקידיו של הבנק המרכזי הוא למתן את התנודתיות של מחזורי עסקים, שכן ההנחה הרווחת היא שתנודתיות זו אינה רצויה ע"י צרכנים ופירמות במשק (שקף 4). ואכן, החל מאמצע שנות ה-80 חל צמצום בתנודתיות של מחזורי עסקים במדינות מפותחות, אשר בא לידי ביטוי בתוצר, בייצור, בתעסוקה ועוד. ההצלחה בצמצום התנודתיות מיוחסת ברובה למדיניות הבנקים המרכזיים, אשר הודות לעצמאותם יכלו לפעול למען יציבות מקרו-כלכלית.

אם כן, ראוי לבחון האם המאמץ לייצב את הפעילות הכלכלית, שבעשורים האחרונים אכן נשא פרי, אכן חשוב ומשתלם?

הכלכלן רוברט לוקאס בחן שאלה זאת ב-1987 ע"י אמידת הפגיעה ברווחה הנובע מתנודתיות בצריכה, כשהוא מניח שהצריכה הפוטנציאלית גדלה בקצב קבוע בעוד הצריכה בפועל תנודתית (שקף 6). מהמודל של לוקאס עולה כי הערך במונחי צריכה שאותו יסכימו פרטים לשלם עבור ביטול מוחלט של התנודתיות, נקרא לו לשם הפשטות "פרמיית ביטוח לצריכה לא תנודתית", הוא אפסי, ומכאן שהשווי של החלקת הצריכה עבור הצרכן זניח, ולכאורה ניתן להסיק שלניהול מדיניות מייצבת אין ערך רב, ומכאן גם הפירוש הפוטנציאלי לגבי חשיבות הבנקים מרכזיים (שקף 7). האם אכן כך הדבר? ממה נובע הפער בין המחשבה האינטואיטיבית לפיה רצוי למתן את התנודתיות לבין המסקנה של לוקאס (שקף 8)? התשובה טמונה בשלושה מרכיבים שלא באים לידי ביטוי באותו מאמר של לוקאס:

1. הפרט הבודד חשוף לסיכונים גדולים מאלו של הפרט הממוצע

2. תוואי הצמיחה כשלעצמו נתון לתנודתיות ואינו ודאי

3. ההשפעה המשמעותית של מחזורים פיננסיים על מחזורי עסקים

ארחיב כעת מעט על כל אחד מהם:

הנחה נכונה יותר למודל, שקרובה יותר למציאות הכלכלית היא שהפרט הבודד חשוף לסיכונים גדולים מאלו של הפרט הממוצע. לכן, כאשר התפלגות הסיכון בקרב הפרטים אינה אחידה, נתונים אגרגטיביים לא בהכרח חושפים את התמונה המלאה. תיאור פשטני יותר של הנחה זו משמש רבות לתיאור הממוצע הסטטיסטי בהתעלם משונות ותנודתיות – "גם בבריכה בעומק ממוצע של 20 ס"מ אפשר לטבוע" (שקף 10). ואכן, כאשר בוחנים את השוני בהשפעת התנודתיות על קבוצות שונות באוכלוסייה במצבי עולם שונים אותה "פרמיית ביטוח צריכה" שלוקאס מצא כזניחה הופכת לחיובית במודל ולמשמעותית ב"חיים האמיתיים" (שקף 11). למשל: בעת מיתון רוב הציבור שממשיך לעבוד ולקבל שכר מרגיש את המיתון רק בשוליים בעוד העובדים המפוטרים סופגים מכה קשה. מבחינתם, צמצום התנודתיות היה מביא לתועלת גדולה מאוד.

פרמטר נוסף שצריך לקחת בחשבון היא שבשונה מההנחה של לוקאס, תוואי הצמיחה דווקא כן נתון לתנודתיות ואינו ודאי. כלכלנים שלקחו זאת בחשבון במודלים שלהם, כגון אובסטפלד (1994) ודולמס (1998) אכן מצאו שההשפעה של זעזועים היא מתמשכת (שקף 13). מכאן, שבמידה והזעזועים משפיעים על הצריכה לאורך זמן ואינם מוגבלים לתנודתיות קצרת טווח של תצרוכת, אז ערך היציבות, אותה "פרמיית ביטוח צריכה" , הוא גבוה. לאותם "זעזועים" שהזכרנו קודם יש השפעה לא אחידה; מחזורי עסקים חיוביים מאיצים אמנם את הכלכלה, בעוד מחזורי עסקים שליליים ממתנים אותה בצורה שאיננה סימטרית, כך שהתנודתיות עצמה פוגעת גם בתוואי הצמיחה. מחקר של ילן ואקרלוף (2004) מראה שהאבטלה מגיבה בצורה אסימטרית לשינויים באינפלציה, כך שמדיניות מייצבת עשויה להגדיל את התוצר ב-0.5-0.8% בשנה בממוצע (שקף 14). אחד המחקרים שמסייעים להסביר את התוצאה החיובית הזו נעשה ע"י דלונג וסאמרס (1988), בו הם מציגים שהמדיניות המייצבת יכולה להשפיע בטווח הבינוני משום שהיא לא בהכרח סימטרית, ומכאן חשיבותה: ניתן להחליק את מצבי השפל, מבלי "לגלח" את תקופות הגאות במחזורי העסקים (שקף 15). דרך נוספת לבחון את עלות התנודתיות, או לחילופין שווי היציבות, היא לבחון את ההשקעה במשק, שלה השפעה מרובה על התוצר והתצרוכת. אי ודאות משפיעה על החלטות הייצור: פירמות נדרשות לקבל מראש החלטה לגבי הטכנולוגיה בה ישתמשו וגורמי הייצור אותם יעסיקו, ולכן עלולות לבצע הקצאה לא יעילה של משאביהן. רמיי ורמיי (1991) מוצאים גם הם שווי מובהק לאותה "פרמיית ביטוח צריכה". בנוסף, מוצא בר-לוי (2004) כי גידול בהשקעה בגאות תורם לצמיחה פחות מאשר הפגיעה בצמיחה הנובעת מקיטון בהשקעה במיתון. לכן, מדיניות מייצבת לא מוגבלת להחלקת התנודתיות של התצרוכת אלא גם תורמת לשיעור הצמיחה ולשיפור הצריכה לנפש (שקף 16). חשוב לציין – יש אי-ודאות "רעה", שבגינה יש לשמור על היציבות, אבל יש גם אי-ודאות "טובה" כפי שמעיד מחקר שערכתי עם סגל ושליאסטוביץ' (2015). עלינו לשמור על היציבות תוך שאנו מאפשרים את אותה אי-ודאות טובה שמתבטאת בחדשנות ושיפורים טכנולוגיים, מחקר ופיתוח ותחרות.

עד כאן דנו בעולם עם מחזורי עסקים תנודתיים, ומה לגבי ההשפעה המשמעותית של מחזורים פיננסיים על אותה תנודתיות?

"המחזור הפיננסי" מושג שיתואר וינותח בדוח היציבות הפיננסית הקרוב של בנק ישראל, הוא שיטה לזהות התנהגות מחזורית של הפעילות הפיננסית. המחזור הפיננסי מוגדר כ"סטיות מהמגמה ארוכת הטווח של קבוצת משתנים החשובים ליציבות פיננסית". ההגדרה דורשת קודם כל בחירה של המשתנים הרלוונטיים, ולאחר מכן בחירת השיטה לזיהוי סטיות מהמגמה. בהתאם לספרות, נבחנו בבנק ישראל מספר אומדנים לזיהוי המחזור הפיננסי, ובניהם האשראי הפרטי, מחירי הדירות, מחירי המניות, ושיפוע עקום התשואות הריאלי. נמצא כי למעט האשראי הפרטי ומחירי הדירות שאר האומדנים שנבחנו משתנים בתדירות שונה (גבוהה) ולכן אינם תורמים לזיהוי המחזור הפיננסי.

ניתן לראות כי מיתונים שמלווים בצמצום המחזור הפיננסי (תנועה מנקודת שיא לנקודת שפל) הם העמוקים והחמורים ביותר (שקף 18), ממצא שמגדיל משמעותית את "פרמיית ביטוח הצריכה", כפי שהראה מחקר שערכתי יחד עם בנסל וקיקו (2010) (שקף 19). בבחינה שנעשתה בדוח היציבות שכאמור יתפרסם בקרוב, נבחנה השפעת עוצמת מחזור פיננסי על תקופות האטה בישראל, וניתן לראות כי אכן - בתקופות צמצום של המחזור הפיננסי הפגיעה במחזור הריאלי הייתה משמעותית (3.3%- בראשית שנות האלפיים בצבע אדום, לעומת 0.2% באמצע שנות ה-90 ו-2.0%- בתקופת המשבר הפיננסי של 2008, עת המחזור הפיננסי בישראל היה בתוואי עולה) (שקף 20). אחת הסוגיות שעולות מניתוח כזה, היא שאלת הצורך בקביעת כריות הון אנטי מחזוריות: דרישה שהבנקים יחזיקו יחס הון גבוה בתקופת גאות אותו ניתן להקטין בתקופות שפל, ובכך לשחרר את ההגבלה של היצע האשראי בתקופות אלו. שימוש בכריות ההון האנטי מחזוריות דורש כמובן זיהוי מדויק של המחזור הפיננסי. מספר מדינות בעולם (למשל אנגליה, צ'כיה, הונג-קונג ומדינות סקנדינביה) כבר בתהליכי יישום מדיניות אנטי-מחזורית בקביעת כריות ההון בהתאם להנחיות באזל 3 (שקף 21).

אם כן, כסיכום ביניים ניתן לומר כי התנודתיות בצריכה ובהכנסה עשויה בנסיבות מסוימות לפגוע באופן משמעותי ברווחה, כך שמדיניות מייצבת של הבנקים המרכזיים יכולה להיות בעלת ערך רב. תוואי הצמיחה כשלעצמו עשוי להיות מושפע מהתנודתיות, כך שהמדיניות המייצבת משפיעה גם על הצמיחה. המדיניות המייצבת חשובה במיוחד למניעת משברים פיננסיים כיוון שהפגיעה מהם חזקה באופן משמעותי (שקף 22).

כיצד מיישם בנק ישראל, הלכה למעשה, את התובנות העולות מהניתוח והמחקרים הנ"ל, כדי לתרום ליציבות המשק הישראלי, לשגשוגו וצמיחתו?

ראשית, נבחן את יציבות המחירים לטווח ארוך, שמשפיעה על רבות מההחלטות שדנו בהן קודם לכן. ניתן לראות כי הציפיות לאינפלציה לטווחים הארוכים מעוגנות סביב מרכז תחום היעד, כך שמדיניות הבנק אמינה והשחקנים בשוק נהנים מוודאות לגבי האינפלציה לאורך זמן (שקף 24). המדיניות המוניטרית שאפשרה תוצאה זו לוותה בצעדים מקרו-יציבותיים שנקט הבנק, שהצליחו למנוע מינוף יתר על-אף הריבית הנמוכה, ובכך לשמר את היציבות הפיננסית בראייה כלל מערכתית ארוכת טווח ולאפשר למדיניות המוניטרית להתמקד בהשגת יעדיה העיקריים (שקף 25). במקביל פעל בנק ישראל לחיזוק כריות ההון של המערכת הבנקאית כדי להגביר עמידותה בפני משברים (שקף 26) והגדיל את יתרות המט"ח, לרמה של כ-30 אחוזי תוצר, כדי לחזק את כרית הביטחון הפיננסית של המשק (שקף 27). על אף הפעולות הנ"ל, יש מקום לבצע ולקדם מהלכים נוספים, בין היתר מכיוון ששוק האשראי הופך מגוון יותר ומצריך ראייה רגולטורית מתכללת; היקפי האשראי הניתן ע"י גופים שאינם בנקאיים מתרחב בשנים האחרונות, בין היתר על רקע הרפורמות בשוק זה. הרגולציה על הגופים הפיננסיים שאינם בנקאיים, ובפרט הרגולציה על מתן אשראי צרכני, אינה זהה לרגולציה על הבנקים. אומנם ההבדל באופי הפעילות בין הגופים מצדיק הבדלים מסוימים ברגולציה, אך חשוב לוודא שהבדלים אלו לא יתפתחו לכדי ארביטראז' רגולטורי, אשר עלול לייצר בנסיבות מסוימות סיכון מערכתי (שקף 28). לפיכך מתעצמת חשיבותה של הוועדה ליציבות פיננסית, שהתכנסה לראשונה באפריל 2019, ומהווה נדבך חשוב בצמצום ארביטראז' רגולטורי וזיהוי מוקדם של הסיכונים (שקף 29). הקמת הוועדה היא צעד חשוב במיוחד לאור הרפורמות המתגבשות במערכת הפיננסית. ריבוי השחקנים בשוק האשראי וחלוקת האחריות בין הרגולטורים השונים מחייבים הסתכלות על המערכת כולה, ותיאום הדוק בין הרגולטורים.

אם עד כה דיברנו על התרומה של בנק ישראל להקטנת התנודתיות, ברצוני להזכיר כי התנודתיות והצמיחה קשורות זו בזו בטווחים מסויימים. כאן מתחדד תחום נוסף שבאחריותו של בנק ישראל, שבשונה ממרבית הבנקים המרכזיים בעולם, משמש הנגיד גם כיועץ כלכלי לממשלה. מתוקף כך, הבנק מייעץ לממשלה כיצד ניתן להגדיל את קצב הצמיחה בטווח הארוך (שקף 30). חטיבת המחקר של הבנק מצביעה על צעדי המדיניות המרכזיים אשר יוכלו להעלות את תוואי הצמיחה ארוך הטווח: בתחומי החינוך, התשתיות והבירוקרטיה (שקף 31). בימים אלו שוקד הבנק על דוח מסודר שמרכז את המלצות הבנק לממשלה לקידום הפיריון במשק, תוך ניתוח עלותן והתועלת הצפויה מהן בטווח הארוך, אותו נפרסם בקרוב.

לסיכום, חשוב כמובן לאפשר ולקדם חדשנות ותחרות, אך כפי שהדגשתי לאורך ההרצאה חשוב לא פחות שלא לקחת את היציבות כמובנת מאליה. ישנו ערך רב לרווחה הכוללת ממדיניות המייצבת תנודתיות ואי-ודאות: בטווח הקצר, בטווח הבינוני, בטווח הארוך, ובוודאי כאשר התנודתיות מתעצמת במצב של משבר פיננסי.

בשבועות האחרונים חלה עלייה באי הוודאות בישראל. השווקים הפיננסיים עד כה לא מאוד מתרגשים ממנה, אולם אין להסיק מכך שאין בה נזק וברור לכל שיש להתמודד עימה ושזוהי תקופה מאתגרת. על מנת למנוע פגיעה בכלכלה, על כל קובעי המדיניות ונבחרי הציבור לנהוג באחריות, ולעשות כל מה שניתן כדי להחזיר בהקדם לאחר הבחירות את הוודאות והאחריות הפיסקלית.