בסביבת השוק הנוכחית שילוב סקטורים עשוי להניב תשואה עדיפה לעומת אחזקה ישירה במדד ה- S&P 500

דיסקונט

הכיוון אליו תתכנס מתיחות הסחר בין ארה"ב לסין, הצעד הבא של הבנקים המרכזיים, התהליכים פוליטיים באירופה וכמובן ההאטה הצפויה בכלכלות העולם מגבירים את אי הוודאות לגבי הכיוון של השווקים והכלכלה הגלובלית. אם נוסיף לכך את המגמה החזקה בשוקי המניות בעולם בשבועות האחרונים נקבל מתכון מורכב לגבי אי הוודאות בשוקי ההון.

בתקופה מעין זו החשיבות של בחירת הנכסים גבוהה במיוחד , כשחשוב להתייחס לתנאי הרקע השונים וכמובן לתמחור בשוק. השווקים כבר אינם "זולים מאוד" כפי שהיו בסוף דצמבר וההחלטה על אופן ההשקעה מכאן והלאה עשויה להיות מורכבת יותר.

במאמר שלעיל ננסה להמליץ על שילוב בין סקטור הבריאות וסקטור התעשייה בארה"ב שלהערכתנו צפויים להניב (יחד) תשואת יתר גבוהה יותר מאשר אחזקה ישירה במדד ה- S&P 500 בסבירות גבוהה יחסית.

תהליך העלאות הריבית בארה"ב כנראה מוצה – מה היו הביצועים של הסקטורים השונים במצב דומה בעבר?

הנחת בסיס עיקרית שלנו היא כי תהליך העלאת הריבית בארה"ב קרוב לסיומו כשבמהלך 2019 צפויה יציבות בריבית או העלאת ריבית בודדת בלבד. אנו מעריכים כי במחזור הבא של שינויים בריבית הפד ככל הנראה כבר יוריד את הריבית, בשל ההאטה הצפויה בכלכלה האמריקאית.

בכדי לנתח את ביצועי הסקטורים השונים במצב דומה בחנו 3 תקופות דומות בעבר שבהן נרשמה יציבות בריבית הפד, לפני מחזור של הפחתת ריבית. נציין כי בתקופות אלו נרשמה מגמה כללית של האטה בהשוואה לרבעונים שלפני כן ונראה כי מצב זה צפוי גם בתקופה הנוכחית.

מהניתוח עולה כי תשואת האחזקה (כולל דיבידנד) הגבוהה ביותר בתקופות של יציבות בריבית הפד (לפני הפחתתה) נרשמה בסקטורים הדפנסיביים כמו Health Care (בריאות) ו- Utilities (תשתיות), כפי שניתן לראות בגרפים שבהמשך.

מאידך סקטור ה- Materials (חומרים) והתעשייה (Industrial) נוטים להניב ביצועי חסר, מאחר והם נהנים בעיקר באמצע מחזור כלכלי של צמיחה.

חשוב לציין בהקשר זה כי תנאי רקע כיום שונים מאשר תנאי הרקע שהיו בעבר ולכן יש להתייחס לכל השוואה בהסתייגות מסוימת. קשה למשל להשוות את בועת הייטק ששררה בתחילת שנות האלפיים למצב מניות ההייטק היום. בנוסף לכך, ישנם סקטורים שבהם חלו שינויים בהגדרות ובמניות הנכללות. כך למשל חל שינוי הגדרות בסקטור שירותי התקשורת ונוסף סקטור נוסף הנקרא Real Estate.

בכל זאת המסקנה הכללית לגבי עדיפות הסקטורים הדפנסיביים בתקופות של יציבות בריבית די בולטת.

בכדי להיות שמרניים יותר בחנו גם את הביצועים (כולל דיבידנד) של "תיק משולב" שכולל 50% סקטור הבריאות ו-50% סקטור התעשייה. נציין כי סקטור התעשייה הניב בעבר ביצועי חסר בתקופות של יציבות בריבית מאחר וזהו סקטור שעולה באופן חזק יותר בעיקר בתקופות של אמצע מחזור צמיחה ולא בתרחישים של האטה כלכלית. יחד עם זאת אנו בוחרים לשלבו בכל זאת "בתיק המשולב" עקב תמחור זול יחסית לעבר, עקב הצפי להמשך עליות בסקטור זה בתרחיש של הקלה במתיחות הסחר, עקב המגמה החזקה יחסית בעונת הדו"חות האחרונה, וגם בשל הרצון לגדר בפני הסתברות מסוימת (נמוכה) של התממשות תרחיש בו תירשם צמיחה חזקה מהצפי גם בעתיד.

כפי שניתן לראות בגרף מימין- שילוב של סקטור התעשייה בתיק המורכב משני הסקטורים (50% בריאות+50% תעשייה) הניב תשואה של 22% בממוצע, לעומת תשואת אחזקה מתונה יותר של 14.3% על מדד ה- S&P 500.
ניתן לראות כי ביצועי היתר של התיק המשולב היו ב-2 מתוך 3 המחזורים הקודמים ובמחזור השלישי הביצועים היו דומים למדד ה- S&P 500.

הביצועים במחזורים דומים בעבר עדיין אינם ערובה לגבי העתיד. יתכן והתמחור של הסקטורים השונים היה שונה אז והיום. אך כאשר בוחנים את התמחור המסקנה והעדיפות של שילוב הסקטורים מתחדדת עוד יותר. בחנו את המכפיל העתידי של כל אחד מהסקטורים השונים בתקופות דומות של יציבות בריבית (חציון על פני התקופה) והשווינו את התוצאות לתקופה הנוכחית. באופן בולט ניתן לראות בטור הימני שבטבלה כי המכפילים היום נמוכים (כלומר זולים) יותר לעומת המצב בעבר בסקטור הבריאות, הטכנולוגיה, שירותי התקשורת, הפיננסים והתעשייה. כך למשל המכפיל החזוי בסקטור הבריאות נסחר כיום ברמה של 15.8, לעומת ממוצע של 23.6 ב-3 המחזורים הדומים בעבר, כלומר המכפיל כיום זול ב-32.9% לעומת העבר.

מעניין לציין כי פער התמחור בולט יותר בסקטורים אלו מאשר במדד הכללי של ה- S&P 500 . כפי שציינו קודם ישנם סקטורים שבהם ההשוואה בעבר בעייתית, אך בסקטור הבריאות והתעשייה התמחור הזול מחזק את ההערכה כי שילוב של שני סקטורים אלו עשוי להניב תשואה עודפת.

נוסיף על כך נקודה נוספת שעולה לאחרונה. עונת הדו"חות בארה"ב קרובה לסיומה ועולה ממנה תמונה מעניינת במימד הסקטורים. שיעור החברות שהפתיעו לטובה את קונצנזוס החזאים בשורת המכירות הוא הגבוה ביותר בסקטור הבריאות (76% מהחברות) ובסקטור התעשייה (68% מהחברות). שני סקטורים אלו גם ממוקמים במקום השני והרביעי (מתוך 10) בשיעור החברות שהפתיעו טובה גם בשורת הרווח.

ומה ה"סיפור הכללי" שתומך באחזקה משולבת של שני סקטורים אלו?

מגמות היסוד בעולם ממשיכות לתמוך בסקטור הבריאות. הביקושים לשירותי ומוצרי בריאות ימשיכו להיות חזקים בעתיד לאור תהליך ארוך טווח של התארכות תוחלת החיים והזדקנות האוכלוסייה, לצד ביקושים גוברים לתחום מצד הצרכנים בשווקים המתפתחים. לצד אלו יש להוסיף המשך מגמות של גידול בהיצע התרופות, התפתחות טיפולים חדשניים, העמקת הדיגיטציה (בטווח הארוך), והתפתחות מימדים כמו בדיקות גנטיות זמינות, תוך שימוש בפלטפורמות כמו אינטרנט וסלולר שמגדילים את הזמינות של חלק מהשירותים הרפואיים.

סקטור דפנסיבי זה הוכיח את יכולתו להיות "אי יציב" בשנים של ירידות , עקב רמת ביקושים קשיחה יחסית גם בתקופות שבהן קיים צפי להאטה. כך למשל בשנה שעברה סקטור הבריאות הניב תשואה של 4.7% (לפני דיבידנד) , כשיתר הסקטורים רשמו ירידות למעט ה-Utilities שנותר יציב. גם בראיה ארוכת טווח (מאז הראלי במרץ 2009) הסקטור הניב תשואת אחזקה חיובית של כמעט 20% מעל למדד ה- S&P 500.

במילים אחרות: ניסיון העבר מלמד כי הסקטור הצליח להניב ביצועים עודפים (מעל ה- S&P 500) הן בתקופות של ירידות והן במחזור ארוך טווח של עליות. יחד עם זאת חשוב להדגיש כי מדובר בסקטור דפנסיבי שיתקשה לרשום "עליות חדות" באם תימשך מגמה של אופטימיות גבוהה כמו בשבועות האחרונים.

נציין כי ישנם סיכונים שונים כלפי הסקטור כמו חקירות ענק לגבי תיאום מחירים של חברות התרופות, יחס בעייתי מצד הפוליטיקאים וכניסה אפשרית של אמזון לתחום התרופות. יחד עם זאת נראה כי חלק מהסיכונים כבר מתומחרים ולחלקם יקח זמן רב להתממש אם בכלל. נראה כי בקונגרס החצוי כיום שתי המפלגות יתקשו לנקוט בצעדים שיפגעו בסקטור, כך שלהערכתנו הסיכון מצד הפוליטיקאים מוגבל יחסית לעבר.

לגבי סקטור התעשייה נציין כי הקלה במתיחות הסחר עשויה לעזור מאוד לסקטור זה. בניתוח שערכה חברת S&P עולה כי ב-31 אירועי העלאות מכס בארה"ב מאז אפריל 1983 ועד אפריל 2018 סקטור התעשייה היה רגיש יחסית להטלות מכס. מהצד השני מצב הפוך של הסכם סחר, או הארכה/הקלה זמנית בנושא מתיחות הסחר תקל על סקטור התעשייה. נראה שזו אחת הסיבות לביצועי היתר של הסקטור מאז תחילת השנה, כשהתמחור כיום עדיין נוח יחסית.

באופן כללי נציין כי התעשייה היא סקטור מחזורי כך ששילוב שני הסקטורים עשוי להניב מאזן סיכון-סיכוי סביר יחסית ובפרט לאור יתר הגורמים שיצוינו בהמשך.