מידרוג מודיעה על הורדת דירוג לחברת ביקום מ- A3 ל- Baa2

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הורדת הדירוג לאגרות החוב של ביקום, בהמשך להורדת דירוג קודמת מוקדם יותר החודש, נובעת מהמשך התפתחויות שליליות שמצביעות על עלייה בסיכון האשראי של החברה, וכוללות המשך ירידה חדה בשווי מניות בזק-החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק", Aa2.il באופק יציב, שיעור החזקה של 26.6%) המהווה את נכס הבסיס של החברה, והתנודתיות הגבוהה המאפיינת את המניה, אשר מביאות אותנו לעדכון יחס המינוף בין החוב הפיננסי נטו לבין השווי הסחיר של אחזקות החברה בבזק לטווח של 65%-75%, אשר אינו תומך עוד בדירוג הקודם.

יחס המינוף של ביקום עומד על כ-66% לפי ממוצע שווי השוק של מניות בזק ב- 30 ימי המסחר האחרונים שבסמוך למועד דוח ועל כ-72% נכון לממוצע 7 ימי המסחר האחרונים, כאשר היחס מושפע לחיוב מהנפקת הון המניות שהשלימה החברה ביום 20.01.2019 בתמורה נטו של כ-118 מיליון ₪ (כ-77% לפני הנפקת ההון).

גמישותה הפיננסית של החברה נחלשה במהלך הימים האחרונים, כאשר בשלב זה מהלך גיוס הון, חיובי לכשעצמו, ממצה את גמישותה הפיננסית לעת עתה. גיוס ההון שיפר את נזילות החברה ומרחיק אותה במידה מסוימת מאמות המידה פיננסיות מול מחזיקי אגרות החוב. בד בבד, גיוס ההון מקטין את שיעור האחזקה של חברת האם אינטרנט גולד -קווי זהב בע"מ ("אינטרנט זהב", Ca.il בבחינה עם השלכות לא וודאיות) לכ- 51.95% ומגביל את החברה לגיוסי הון נוספים בביקום ללא השתתפות חברת האם, בהתאם להיתר השליטה הקיים לאינטרנט זהב בחברה.

כמו כן כישלון מכירת מניות ביקום שבידי אינטרנט זהב והסדר החוב באינטרנט זהב, שמסלולו טרם נקבע ומצוי בראשיתו, מטיל ערפל על עתיד השליטה בביקום, ומשפיע לשלילה על סיכון האשראי. אינטרנט זהב דיווחה כי מחזיקי אגרות החוב של אינטרנט זהב צפויים להחליט בימים הקרובים לגבי אפשרות של השתתפות בהנפקת הון המניות בביקום.

דירוג החברה מוסיף להיתמך באחזקתה בבזק, שהינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח לצד יתרון טכנולוגי וגמישות עסקית.

להערכת מידרוג, התמורות המבניות בענף התקשורת והתחרות הגוברת בכלל הסגמנטים, בשילוב מגבלות רגולטוריות (בניגוד למתחרותיה העיקריות) מהווים אתגרים עבור בזק וצפויים להביא לשחיקה בהיקף ההכנסות וברמת הרווחיות, וכנגזר מכך בתזרימי המזומנים. יצוין כי הדירוג מגלם ירידה בנראות הדיבידנדים מבזק בשנים הקרובות בשל מהלכיה האחרונים של בזק.

תרחיש הבסיס של מידרוג מוסיף להניח כי בזק עלולה לדווח ברבעון הקרוב על הפרשות של עד 1.0 מיליארד ₪, הכוללות הפרשות בגין תכנית פרישת העובדים (בסך של כ-400 מיליון ₪ ברבעון 4 2018) וכן הפרשות מהותיות מאוד שבוחנת בזק, כך לפי דיווחה, בקשר עם שווי החברות הבנות של בזק, די. בי. אס, פלאפון ובזק בינלאומי. גובה ההפרשות בקשר עם החברות הבנות של בזק מצוי באי וודאות, שכן לפי הדיווח של בזק, אלו עדיין נבחנות על ידה. לפיכך, בתרחיש הבסיס אנו מביאים בחשבון כי בשנת 2019 לא יחולק כלל דיבידנד מבזק.

ההון העצמי של ביקום, אשר עמד על כ-966 מיליון ₪ ליום 30.09.2018, צפוי לעמוד בסוף שנת 2018 על כ-870 מיליון ₪, לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, בהתחשב בהפחתות המשוערות בבזק לפי תרחיש הבסיס של מידרוג כדלעיל, ובהתחשב בהנפקת הון המניות שביצעה החברה. כמצוין בדו"ח הדירוג מיום ה- 10.1.2019, מידרוג הביעה חשש בדבר מחיקת נכס המס הרשום בספרי בזק בסך כ- 1.1 מיליארד ₪ בגין הפסדיה המועברים של די.בי.אס. מחיקת נכס המס, לו תתרחש, תוביל לירידה חדה נוספת בהון העצמי של ביקום, באופן שהחברה תידרש לחיזוק נוסף להון העצמי על מנת להימנע מהפרה של אמת המידה הפיננסית הקיימת לה מצד מחזיקי אגרות החוב, הדורשת עמידה בהון עצמי מינימלי של 650 מיליון ₪, וזאת כתלות בגובה ההפחתה ככל שזו תבוצע.

כמו כן מחיקת נכס המס צפויה למנוע חלוקת דיבידנדים מבזק למשך מספר רבעונים נוספים. בנוסף, מידרוג רואה לשלילה גם אפשרות כי ביקום תידרש לבצע הפרשה לירידת ערך נוספת בשווי פלאפון בספריה, כפי שזו נגזרת מעלות רכישת בזק בספרי ביקום, לאחר שזו כבר הופחתה במידה משמעותית ברבעון השני של שנת 2018, ולפי הערכתנו רשומה בספרי ביקום לפי ערך המשקף לפלאפון שווי של כ- 4.5 מיליארד ₪[1].

בשל אי הוודאות לגבי האפשרות של מחיקת נכס המס בספריה של בזק, מידרוג אינה משנה בשלב זה את תרחיש הבסיס, עם זאת אנו מגלמים זאת בדירוג החברה במסגרת שיקול נוסף מסוג event risk. הדירוג מוסיף לעמוד תחת בחינה, כאשר מחד, עלייה בוודאות לתרחיש מחיקת נכס המס בחלקו או במלואו, או מחיקות נוספות, והתקרבות לאמות המידה הפיננסיות עלולה להוביל להורדה נוספת בדירוג, כתלות גם בהיקף ההון העצמי והמרחק מאמות המידה הפיננסיות שבו תעמוד החברה. מאידך, ככל שנעריך בוודאות טובה כי ההפרשות הצפויות בבזק נמוכות מהערכותינו בתרחיש הבסיס, וככל שייקטן החשש למחיקת נכס המס בבזק, ו/או במידה בה החברה תצלח בגיוס הון נוסף, אלו עשויים למנוע הורדת דירוג נוספת.

נזילות החברה מוערכת ע"י מידרוג כטובה, בהתחשב בעומס הפירעונות הקיים לחברה ברבעונים הקרובים ובכך שלהערכתנו אין בידיה נגישות למחזור חוב. בעקבות גיוס ההון שביצעה החברה בהיקף של כ-118 מיליון ₪, היתרות הנזילות של החברה נאמדות על ידינו בכ- 720 מיליון ₪ ליום 31.12.2018, פרופורמה להנפקת ההון. כאמור לעיל, בתרחיש הבסיס מידרוג אינה צופה קבלת דיבידנדים מבזק במהלך שנת 2019. כנגד זאת, לחברה חלויות קרן חוב של כ-225 מיליון ₪ ותשלומי ריבית ומטה של כ-100 מיליון ₪, זאת במהלך שנת 2019.

ללא הנחת מחזור חוב, גיוס הון או מימוש האחזקה העודפת במניות בזק, תרחיש זה יציב את החברה עם יתרות מזומנים של 450-500 מיליון ₪ בסוף שנת 2019, כאשר במהלך שנת 2020 לחברה חלויות קרן של כ-168 מיליון ₪, והוצאות ריבית שנתית ומטה של כ-100 מיליון ₪. תזרים הדיבידנדים מבזק הצפוי בשנת 2020 בתרחיש הבסיס של מידרוג צפוי לעמוד בטווח של 150-170 מיליון ₪ ויתרות הנזילות לסוף שנת 2020 צפויות לעמוד בתרחיש זה על 380-430 מיליון ₪.

מעבר ליתרות הנזילות, מחזיקה החברה כ-1.34% מניות בזק מעבר לגרעין השליטה בבזק לפי שווי שוק של כ- 120 מיליון ₪ בסמוך למועד דוח זה. בתרחיש זה יחס כיסוי הריבית ICR צפוי להפוך שלילי בשנת 2019 ולעלות חזרה לרמה של כ-1.6 בשנת 2020, בהתחשב בעליית הריבית על אגרות החוב. יחס DSCR + CASH צפוי להשתפר בשנת 2019, עקב גיוס ההון, ולעמוד על 2.2 וצפוי לרדת ל- 2.0 בשנת 2020, לעומת תחזית קודמת (שלפני גיוס ההון) של 1.9 ו- 1.6 בשנים 2019-2020, בהתאמה, יחסים אלו בולטים לטובה יחסית לרמת הדירוג.

[1] סכום זה מהווה אומדן של מידרוג על בסיס שווי פלאפון בספרי ביקום כפי שדיווחה החברה בדוחות השנתיים ליום 31.12.2017, בניכוי ההפחתה עליה דיווחה החברה במהלך רבעון 2 2018.