מידרוג מעלה דירוג למנורה מבטחים מ- Aa3 ל- Aa2

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

העלאת הדירוג נתמכת בקיטון מתמשך בהיקף החוב הפיננסי, בשיפור ביחסי שירות החוב הצפויים של החברה ביחס לתחזית הקודמת בטווח הזמן הקצר והבינוני ובשיפור בפרופיל הנזילות. כך, היקף החוב הפיננסי המתואם ברוטו קטן בכ- 230 מיליון ₪ בשלוש השנים האחרונות. הקיטון במינוף הפיננסי, אשר מידרוג מצפה כי ימשך גם בשנת 2019, תומך בשיפור מתמשך בפרופיל הפיננסי של החברה ובהעלאת הדירוג, כאמור.

בנוסף, הדירוג נתמך באחזקת שליטה בשלוש אחזקות ליבה בעלות איכות אשראי טובה יחסית - מנורה מבטחים ביטוח (Aa2.il באופק יציב), מנורה מבטחים פנסיה וגמל ושומרה חברה לביטוח ובגמישות פיננסית גבוהה. זו מתאפיינת ביחס שירות ריבית ובמינוף בולטים לטובה ביחס לדירוג.

תיק ההחזקות של החברה עודנו ריכוזי הן בשווי והן בתזרים בתחומי הביטוח וחסכון לזמן ארוך, כאשר קיימות אמנם מספר פעילויות נוספות, אולם אלו עדיין שוליות יחסית. כמו כן, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותן של מנורה ביטוח, שומרה חברה לביטוח ומנורה פנסיה וגמל, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. לאור כך, שליטת החברה על פוטנציאל חלוקת הדיבידנדים מהמוחזקות המהותיות שלה תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת יחסית, למרות שחל שיפור בנראות הדיבידנדים מהחברות המוחזקות, כפי שמפורט מטה.

נציין, כי חלוקות הדיבידנדים של מנורה פנסיה וגמל בשנת 2018 ופירעון כתבי התחייבות נדחים של שומרה חברה לביטוח לחברה באותה שנה היו גבוהים מהערכתנו הקודמת. זאת בנוסף לחלוקת דיבידנד מהחברה לבעלי המניות בהיקף נמוך יותר ביחס להערכתנו הקודמת, אשר שיפרו את כרית הנזילות של החברה בכ- 100 מיליון ₪ ביחס לתחזית הקודמת.

בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2019-2020 אנו צופים היקף מקורות של כ-170-210 מיליון בשנה. בהמשך להערכתנו הקודמת, אנו צופים שמנורה פנסיה וגמל תמשיך לחלק דיבידנד יציב בהיקף של כ- 40-50 מיליון ₪ בשנה, כאשר תרחיש זה מתבסס על הערכתנו להמשך צמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים אל מול שחיקה ברווחיות. נציין, כי חלוקות הדיבידנדים של מנורה פנסיה וגמל בשנת 2018 ופירעון כתבי ההתחייבות הנדחים של שומרה לחברה, כאמור בשנה זו היו גבוהים מהערכתנו הקודמת, ועל כן הגדילו את מקורות החברה בשנת 2018 ביחס לתחזית האחרונה בכ- 50 מיליון ש"ח.

בנוסף, צפויות הכנסות מריבית ודמי ניהול, בטווח שבין 25-30 מיליון ש"ח בשנה. לאחר קביעת הרף הפנימי לחלוקת דיבידנדים במבטחים, כאמור, אנו צופים המשך חלוקת דיבידנדים מהמבטחים וזאת לאחר חלוקת דיבידנד ראשונה מזה מספר שנים מצד מנורה ביטוח ברבעון ראשון 2018. אולם, אלו צפויים להיות תנודתיים כתלות בפוטנציאל הרווח להערכת מידרוג ואינם צפויים לתרום ליתרות הנזילות של החברה. יתר ההחזקות צפויות להניב תזרים נטו שולי יחסית של 15-20 מיליון ₪ בשנה. בנוסף למקורות השוטפים מכירת הנדל"ן להשקעה (50%), שבוצעה ברבעון ברבעון השני של שנת 2018 צפויה להניב תזרים נוסף מצטבר של כ- 30 מיליון ₪ בשנים 2019-2020.

בצד השימושים, צפויים שימושים שנתיים בהיקף של כ- 150-230 מיליון ₪ בשנות התחזית, לאחר שהחברה פרעה במהלך שנת 2018 קרן משמעותית בהיקף של כ- 140 מיליון ש"ח. בשנת 2019 לוח הסילוקין של החברה צפוי עדיין להיות מאתגר יחסית עם שירות חוב בדומה לשנת 2018, אך לאחר שנה זו היקף הפירעונות צפוי לרדת ולעמוד על כ- 90 מיליון ₪ בשנה, בשנים 2020-2022. לחברה צפויות הוצאות ריבית מצטברות של כ- 35 מיליוני ₪ בשנים 2019-2020 והוצאות מטה של כ- 15 מיליון ₪, בדומה לשנים האחרונות.

כמו כן, סכום התמורה ששולם בגין ההסכם לרכישת מניות נוספות של אמפא קפיטל, שנתחם בתחילת שנת 2018, כפוף להתאמת מחיר מסוימת (בהתבסס על התוצאות הכספיות של אמפא קפיטל לשנת 2018) ועל כן ייתכן כי בשנת 2019 תהיה התאמה לסכום ששולם ושמגולם בתחזית זו. מעבר לכך, לא הונחו השקעות משמעותיות נוספות (למעט השקעה במיזמי ארגיה של חברה נכדה – מנורה אנרגיה, אם כי ההנחה שלנו שבטווח הקצר מרבית המקורות לכך יהיו מתקבולים ממימוש שבוצע למיזם אנרגיה סולרית של סולנגיה באיטליה).

בהמשך להערכתנו הקודמת, אנו מביאים בחשבון כי החברה תמשיך לחלק דיבידנדים שוטפים בטווח הקצר-בינוני, בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמבטחים וכתלות בשמירת כרית נזילות של קרן וריבית שנה קדימה. בתרחיש האמור, יחס שירות החוב השנתי (DSCR) כולל יתרות נזילות ומסגרת אשראי חתומה (בהיקף של כ- 60 מיליון ₪) צפוי להשתפר ביחס להערכתנו הקודמת ולנוע בטווח שבין 3.4-3.9 (ממוצע של 3.6) בטווח הזמן הקצר והבינוני. יחס זה טוב ביחס לדירוג ותומך בהעלאת הדירוג. עם זאת, יחס שירות החוב (DSCR) השוטף, יוותר נמוך להערכתנו, ינוע בטווח שבין 0.7-0.8 בתקופת התחזית וכנגזר יוביל לשחיקה בכרית הנזילות בטווח הזמן הקצר והבינוני. זאת ללא הנחת מחזור חוב, כאשר בתקופת התחזית היקף החוב צפוי להמשיך ולקטון.

להערכתנו לחברה גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת ביחס שירות ריבית (ICR) בולט לטובה, אשר צפוי לנוע בתרחיש הבסיס שלנו, בטווח של 3.8-5.5. בנוסף, נתמכת הגמישות הפיננסית בשיעור מינוף (LTV) נמוך, הכולל העמסת החוב של מנורה נדל"ן, אשר השתפר ביחס למעקב הקודם ולאורך זמן, ונע להערכתנו בטווח שבין 10% ל-12%, תחת מספר תרחישים לגבי שווי האחזקות כנגזר משווי השוק של מנורה החזקות. יחס זה תומך ביכולת מחזור החוב, במידת הצורך.

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו כי לא יחול שינוי משמעותי לרעה בפרופיל הפיננסי ובפרופיל הסיכון של החברה ביחס לתרחיש הבסיס של מידרוג.