מידרוג מותירה על כנו דירוג לאלביט מערכות Aa1

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הצבת אופק הדירוג השלילי נובעת מהשחיקה שאנו צופים בפרופיל הפיננסי של החברה בעקבות רכישת תעש מערכות בע"מ ("תעש") בחודש נובמבר 2018, נוכח זאת שהעסקה המשמעותית כרוכה בגידול בחוב הפיננסי, לרבות גידול בהתחייבויות פנסיוניות בקשר עם עובדי תעש וזאת לצד הערכתנו לתרומה שלילית של תעש לרווחיות ולתזרימי המזומנים של אלביט, לפחות בשנה הקרובה. מידרוג מעריכה את הגידול בחוב המותאם הכרוך בעסקה ובאיחוד תעש בכ-700 מיליון $, לרבות התחייבויות בקשר עם תכנית לפרישה מוסכמת בתעש.

בתרחיש הבסיס, מידרוג אינה צופה כי אלביט תקטין את החוב הפיננסי במידה מהותית בשנים 2019-2020 באמצעות תזרים חופשי מפעילותה. בתרחיש זה, מידרוג צופה בשנים אלו האטה ביחסי כיסוי החוב של אלביט (באיחוד עם תעש) לרמה של 3.0X חוב פיננסי מותאם ל-EBITDA ו-3.6X חוב פיננסי מותאם ל-FFO, זאת לעומת 1.8X ו- 2.3X ליום 30.09.2018, ערב העסקה. להערכת מידרוג, בתרחיש אופטימי יותר לגבי הצלחתה של אלביט להשביח את רווחיותה של תעש, יחסי הכיסוי עשויים לנוע בטווח מהיר יותר ביחס לתרחיש הבסיס, אם כי איננו מניחים זאת לפני שנת 2020.

רמת המינוף העתידית תושפע גם ממדיניותה הפיננסית של אלביט לגבי רכישות נוספות וחלוקת דיבידנדים, כאשר תרחיש הבסיס של מידרוג מניח את המשך מדיניות החלוקה הקיימת וכן רכישות חדשות בהיקף מתון בלבד. דירוג החברה עלול לרדת בטווח של 12-24 החודשים הקרובים ככל שמידרוג תעריך בוודאות גבוהה כי אין ביכולתה של החברה לשקם את יחסי הכיסוי למטה מ- 2.5X חוב ל-EBITDA או לחילופין, במידה בה נעריך כי השחיקה במיצובה הפיננסי של החברה גבוהה מהערכותינו.

דירוג החברה אושר מחדש נוכח מיצוב עסקי מוביל בתעשייה הביטחונית בישראל ובתחומי נישה ביטחוניים בעולם. מיצובה של החברה נתמך במוניטין בינלאומי גבוה ובהיקף פעילות רחב ומגוון בתחום הביטחוני, עם היקף הכנסות[1] של כ-3.6 מיליארד $ בארבעת הרבעונים האחרונים, הנפרש על פני מספר קווי מוצר וטריטוריות גיאוגרפיות, ובמידה התומכת ביציבות ההכנסות לאורך המחזוריות בתקציבי הביטחון בעולם.

יתרונותיה היחסיים של החברה נובעים מיכולתה לפתח פתרונות טכנולוגיים חדשניים ורלוונטיים אשר הולמים את התמורות בתעשייה הביטחונית העולמית. על בסיס מאפיינים אלו, מציגה אלביט לאורך השנים האחרונות צמיחה משמעותית בצבר ההזמנות ובהכנסות. לאורך זמן, הזדמנויות הצמיחה של החברה נובעות מרכישות של חברות ופעילויות להשגת סינרגיה ולשיפור הערך המוסף ללקוח, כאשר לחברה טרק רקורד חיובי מפעילות מיזוגים ורכישות.

רווחיות אלביט אינה בולטת לטובה ביחס לרמת הדירוג, אך בולטת ביציבותה, עם טווח רווח תפעולי (לפני הכנסות/הוצאות אחרות) של 8.0%-9.0% בשלוש השנים האחרונות. להערכת מידרוג, יכולת ההתייעלות של החברה מוגבלת נוכח הצורך לשמר יתרונות ומובילות טכנולוגיים וכ"א איכותי. מידרוג מעריכה כי הלחצים התחרותיים בתעשייה הביטחונית הבינלאומית ואסטרטגיית הצמיחה של אלביט יוסיפו לייצר לחץ על הרווחיות.

להערכת מידרוג, רכישת תעש משתלבת באופן הולם עם נכסיה של אלביט, תוך שהעסקה משלימה את יכולותיה בתחום מערכות ההגנה האקטיבית ובתחום מוצרי הארטילריה הרקטית המדויקת וכן בתחום השבחת רק"מ. להערכת מידרוג, אבני הבניין של אלביט בתחום הפיתוח וההנדסה של מערכות לחימה אלקטרוניות מקנות פוטנציאל לאינטגרציה עם חלק ממערכות הלחימה של תעש ולהשבחתן.

מידרוג רואה פוטנציאל לסינרגיה שיווקית של מכירות תעש בתוך אלביט, על בסיס הפריסה הבינלאומית הרחבה של אלביט ושילוב כוחות במספר טריטוריות. בנוסף, הנוכחות המבוססת של אלביט בשוק הביטחוני האמריקאי עשויה להוות מנוף לשיווק מוצריה של תעש בשוק זה. עם זאת, מידרוג אינה יכולה להעריך ולבסס באופן כמותי את מידת הסינרגיה השיווקית בין שתי החברות ואת פרק הזמן הנדרש למיצויה ולכן היא לא נכללה בתרחיש הבסיס של מידרוג. להערכתנו, רכישת תעש מגדילה את חשיבותה האסטרטגית של אלביט עבור משרד הביטחון הישראלי, עם היקף מכירות צפוי מול מערכת הביטחון המקומית של 1.2-1.3 מיליארד $ לחברה המאוחדת (נתוני פרופורמה כפי שנאמדו על ידי מידרוג).

מידרוג מזהה אתגרים ארגוניים ופיננסיים עבור אלביט בעסקת רכישה זו. תעש מתמודדת שנים ארוכות עם קושי להגדיל את הכנסותיה ולשפר את רווחיותה נוכח יעילות תפעולית נמוכה וקשיי תזרים. בשנים האחרונות ביצעה תעש שורה של מהלכי התייעלות אולם תעש עדיין רושמת הפסדים גבוהים. עסקת הרכישה מלווה בתכנית פרישה מוסכמת של עובדי תעש בהיקף משמעותי. אלביט נדרשת לשאת בעלות הפרישה וכן לתמוך בצורכי ההון החוזר של תעש – מהלכים אשר משיתים על אלביט התחייבויות משמעותיות, נוסף לעלות הישירה הכרוכה ברכישת תעש, אך צפויים ליצור שיפור במבנה העלויות.

מנגד, העסקה מעמידה, בטווח הבינוני-ארוך פוטנציאל לפיצוי כספי משמעותי עבור תעש מידי המדינה, עם פינוי קרקעות רמת השרון והעתקת פעילותה למתחם רמת בקע בנגב, כאשר עיקר סכומי הפיצוי אינם צפויים לפני שנת 2023. המורכבות של העסקה ומערך ההסכמים המציב אבני דרך למספר שנים קדימה, מעלים בשלב מוקדם זה אי וודאות לגבי שלבי הפינוי-בינוי. מידרוג מעריכה כי ניסיונה המוצלח של אלביט בביצוע מיזוגים ורכישות גדולים בעבר תומכים בהתמודדותה עם אתגרים אלו.

ענף התעשייה הביטחונית העולמי מאופיין להערכתנו בסיכון בינוני-נמוך, בעיקר לאור מחזוריות ארוכה של ביקושים וחסמי כניסה גבוהים. הענף החל להציג צמיחה מחודשת בשנתיים האחרונות, עם צפי לצמיחה של 3%-5% בהוצאות הביטחון בעולם בשנת 2019 עפ"י תחזיות מודי'ס וזאת בהובלת הגידול בתקציב הביטחון האמריקאי.

תרחיש הבסיס של מידרוג צופה צמיחה שנתית של 3% עד 4% בצבר ההזמנות של אלביט בשנים 2019-2020, שייתמך בין היתר בגידול בתקציבי הביטחון ובהיצע המוצרים של החברה התומך בצרכי שדה הקרב הנוכחי והעתידי. באיחוד עם הכנסותיה של תעש, היקף ההכנסות הצפוי על ידינו לחברה המאוחדת נאמד בטווח 4.3-4.5 מיליארד $ לשנה בשנות התחזית.

רווחיות התפעולית של אלביט (ללא תעש וללא הכנסות/הוצאות אחרות) צפויה להערכתנו להיוותר במרכז הטווח 8%-9% אולם איחודה של תעש צפוי להוריד את הרווחיות התפעולית לטווח נמוך יותר של 8%-7% (ללא הכנסות/הוצאות אחרות), כאשר בתרחיש זה של מידרוג מגולמת הנחה לשיפור ברווחיות הגולמית של תעש עם יישום הדרגתי של תכנית הפרישה המוסכמת ושיפור ניהול ההון החוזר וכן הנחה לסינרגיה תפעולית מוגבלת בין אלביט ותעש בטווח הקצר-בינוני. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח EBITDA של כ-430 מיליון $ לאלביט בשנת 2018 (לפני איחוד תעש) ובטווח של 430-470 מיליון $ לשנה בשנים 2019-2020, באיחוד עם תעש. לחברה נזילות סבירה, הנשענת בעיקר על מסגרות אשראי פנויות בהיקף משמעותי, אך הנזילות אינה בולטת לטובה נוכח צורכי הון חוזר גבוהים ותנודתיים וצורך במחזור חוב משמעותי בשנים 2019-2020, זאת למול תזרים חופשי (FCF) שלילי עד חיובי מתון בשנה הקרובה.

[1] הנתונים הכמותיים לעיל ולהלן מתייחסים לפעילותה של אלביט מערכות לפני רכישת תעש, אלא אם נכתב כי הנתון הינו פרופורמה לרכישה או שהוא מבוסס על תחזית לחברה המאוחדת.
...