אקסלנס: מה קרה לשקל מאז שבנק ישראל הודיע שיפסיק לרכוש מט"ח במסגרת תכנית הגז?

אקסלנס

אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו להיחלשות השקל: מפלצות בשקל – מה קרה לשקל מאז שבנק ישראל הודיע שיפסיק לרכוש מט"ח במסגרת תכנית הגז? נחלש! - בסרט "מפלצות בשלג", למי שלא ראה, אחת המפלצות אחראית להכות בתוף ענק כדי להעיר כל בוקר את השמש.

במשך שנים האחראי ל"הדלקת השמש" משוכנע שבזכותו השמש זורחת עד ליום שבו הוא לא מספיק להכות בתוף והשמש עדיין זורחת. כך גם בנק ישראל רוכש מט"ח במשך שנים "לקיזוז השפעות הגז" כדי למנוע מהשקל לזנק ולהכביד על היצואנים, כך עד ליום בשבוע שעבר בו הוא הודיע בפתאומיות שיפסיק עם הרכישות הללו. אך מה שקרה שלא רק שהשקל לא זינק אלא נפל מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם .

הרציונל מאחורי רכישות המט"ח "המקזזות" של בנק ישראל נשען על לקח מאירוע שהתקיים לפני כ-50 שנה בהולנד וכונה "המחלה ההולנדית" שאז גילוי של שדה גז בהולנד הוביל לזינוק במטבע ההולנדי, הגידלן, דרכו להתנוונות תעשיות לא תחרותיות, לאבטלה, לאיבוד כושר צמיחה, ובמיוחד לאחר מיצוי הכנסות הגז כשהגילדן חזר לרדת והותיר את כלכלת הולנד ללא מקורות הכנסה.

העניין שמאז המאה הקודמת שוקי ההון השתכללו מאד וסוחרי המט"ח ככל הנראה מנטרלים את התופעה כשהם מנסים להרוויח ממנה כסף באמצעות מכירה של נכסים שקליים בהווה מול קנייה של שקלים עתידיים. כך שבהנחה של שוק משוכלל רכישות הבנק כל הזמן הזה היו מיותרות.

וכן מתייחס כהנוביץ' לקשר בין הפד לשיפוע עקום התשואות בארה"ב: צ'יקן! נראה שהפד החל לפחד מנפילת שיפוע עקום התשואות כששאל את הבנקים האם ישנו את תנאי האשראי במקרה של התהפכות – כידוע, שיפוע עקום התשואות בארה"ב במגמה ארוכה של השתטחות ובמסלול להפוך לשלילי במהלך 2019. עד כה הפד לא הראה התרגשות מהמגמה אף שבעבר שיפוע שלילי הקים מיתון והקדים הקשחה ברוטאלית בתנאי האשראי של המערכת הבנקאית.

אך ככל שהשיפוע מתקרב לאפס נראה שהפד פחות בטוח בעצמו כשבסקר קציני האשראי האחרון הוסיף לבנקים שאלה חדשה: האם הסטנדרטים שלכם לאשראי מושפעים משיפוע עקום התשואות? הבנקים הודו שכל עוד השיפוע חיובי לא משנה להם מה התלילות אך במקרה של התהפכות (לשלילי) התמונה תהיה שונה. לדבריהם התהפכות השיפוע תעלה מבחינתם את אי הוודאות לגבי העתיד הכלכלי ולגבי ההלוואות הקיימות שלהם, ושמתן אשראי חדש יעשה מבחינתם פחות רווחי והסובלנות להפסדים תהיה נמוכה יותר.

יתכן שההתעניינות הפתאומית של הפד בשיפוע עזרה גם היא להרגיע את ציפיות הריבית, ודרכם לעליה מחודשת בתלילות – ראו גרף, מה שמוריד גם מהאיתות של האינדיקטור למיתון באחת השנים הקרובות.

ישראל: הצריכה הפרטית האיטית ביותר מאז 2012- בעוד שעם הצמיחה החלשה לרבעון השני והשלישי אפשר כאמור לחיות, עם שימושי התוצר לא ממש. הצמיחה במשק התבססה ברבעון השלישי בעיקר על הצריכה הציבורית, שטיפסה ב-9.5% (QOQ) והרי ברור שלא נוכל לעמוד בדלי ולמשוך את עצמנו למעלה. הצריכה הפרטית לעומת זאת הפתיעה בחולשה כשברבעון השני התכווצה ב-2.6% וברבעון השלישי עלתה בקושי ב-2.1% ובסה"כ מתחילת השנה עלתה ב-2.0% בלבד, האיטית ביותר לתקופה מאז 2012 (ביחס לצריכה ב-Q4) – ראו גרף השוואה.

חולשה נרשמה גם בהשקעות ובפרט בהשקעות בבניה למגורים. נקודת האור העיקרית היא היצוא, שהתאושש לאחר שני רבעונים חלשים, אך זה נשען בחלקו הגדול על יצוא שירותי טכנולוגיה. אך החולשה שנרשמה מתחילת הרבעון במניות הטכנולוגיה מעלה סימני שאלה קשים לגבי היכולת של הענף להוביל את הצמיחה ברבעונים הבאים ואנו מעריכים שהתקררות כזאת תקשה מאד על בנק ישראל להתחיל לעלות ריבית

אנחנו נוטים להעריך שבישראל נרשם "Over shouting" בהתחלות הבניה, שילחץ לחזרה להתקררות סעיף הדיור – התשואות הנמוכות בשנים האחרונות, יחד עם עליית שכר דירה מהירה, שנתמכה גם במחסור בבניה במשך שנים רבות, הפכו את הדירות לנכס השקעה אטרקטיבי ולגל של התחלות בניה. להערכתנו ישנן אינדיקציות רבות שהיקפי הבניה בשנים האחרונות היו גבוהות מהגידול במספר המשפחות בישראל, מה שתומך בהתקררות מחירי השכירות מנגד העלייה בשכר, וצפוי להערכתנו להמשיך ולקרר את קצב עליית המחירים.

בישראל כ-2 מיליון משפחות (לפי מפקד האוכלוסין של למ"ס). קצב הגידול באוכלוסייה עומד על כ-1.7% ומכאן שהמשק זקוק כל שנה לכ-34 אלף דירות כדי לשמר את רמת המחירים הקיימת בעוד שאר המשתנים ללא שינוי. בשנים האחרונות התחלות הבניה נעו ברמות גבוהות יותר של 45-50 אלף, וכשאלה מסתיימות הן לוחצות להתקררות הסעיף.