פסגות על דוחות עזריאלי: על אף צמצום הדיסקאונט, המגמה החיובית בענף עשויה לתמוך במניה‎‎

בהמלצת תשואת יתר - כמה אפסייד מוערך בנייר?
NOI ו- FFO – ברבעון נרשמו כמובן הכנסות מלאות פחות או יותר מתחום הקניונים לאחר שאלו היו פתוחים באופן מלא. לא ניתן כמובן להשוות לרבעון המקביל. תחום המשרדים הציג צמיחה מרשימה הן מול הרבעון המקביל והן מול הרבעון הקודם בעיקר בזכות אכלוס מגדל עזריאלי טאון. כל אלו תרמו לצמיחה נאה ב-NOI וב-FFO
שערוכים – על אף עליית המדד, החברה לא רשמה שערוכים לנכסיה. אלו וודאי יגיעו ברבעון הבא.
התאוששות מהקורונה – החל ממועד פתיחת הקניונים ביום 21 בפברואר, 2021 ועד לתום הרבעון השלישי, קניוני החברה הציגו עליה נאה של 2.4% ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2019 . נראה שהייתה האטה בקצב גידול בפדיונות ברבעון השלישי, ייתכן שבשל הגל הרביעי של הקורונה שהתחולל פה. נתוני חברות קניונים אחרות הצביעו על נתונים טובים יותר. עוד מנתוני חברות אחרות ניתן להניח שתחומי האופנה ועיצוב הבית היו חזקים ומתחמי ההסעדה והבילוי חזרו לעצמם במהלך הרבעון. החברה שומרת על שיעורי תפוסה גבוהים של 99% וממשיכה ליהנות מביקוש לנכסיה מצד שוכרים קיימים וחדשים. בעבר ציינה החברה את זארה שהגדילה שטחים והאריכה חוזים. כנ"ל גם נייקי מקבוצת פוקס בחנות ייחודית במתחם שרונה, COS שהשכירה שטחים במלחה ומתחם חדש בצומת צ'ק פוסט שרובו מושכר לרשת הסופרמרקטים דבאח. החברה גם מביאה לארץ את המותג היוקרתי All saints וכנראה גם מותג היוגה היוקרתי Alo Yoga. החברה לא מציינת חידושי חוזים בדוח, אך ניתן להניח, בהתאם לדיווחי חברות אחרות, שהמגמה הינה חיובית יחסית.
אז החזרה מהקורונה הייתה חיובית אף מעל למצופה עם פדיונות נאים מאוד כאשר הציבור גם פיצה את עצמו על תקופה בה הרכישות היו מעטות וגם נהנה להסתובב באחד ממקומות הבילוי המועדפים עליו – מרכזי הקניות. הקניונים כמובן הם לא רק מרכזי קניות אלא גם מרכזי בילוי – מסעדות ובתי קפה, מתחמים לילדים, בתי קולנוע ועוד. הגידול החד בפדיונות אינו מייצג כנראה והשאלה איך ייראו המרכזים המסחריים מכאן והלאה. העוצמה היחסית של כלכלת ישראל בהחלט תומכת בנתוני צריכה פרטית גבוהים ואלו מורגשים גם במרכזי הקניות. העובדה שלא הוטל סגר בעת הגל הרביעי שנראה שנמצא מאחורינו, כמובן הייתה טובה לקניונים ונראה שלא יוטלו סגרים נוספים כאשר הציבור כבר למד לחיות לצד המגיפה. הנקודה החיובית שיש לקורונה על מרכזי הקניות הינה כמובן הירידה בכמות הנוסעים לחו"ל (רכישות שהוערכו בכ-10% מסך הצריכה טרום הקורונה). התגברות התחלואה באירופה כרגע תשאיר כנראה חלק גדול מהציבור בארץ לתקופה נוספת. מצד שני, כמובן, רכישות האונ ליין ימשיכו להתחזק, רכישות שעמדו על כ-10%-15% מסך הצריכה והנמצאות במגמת עלייה.
אנו מניחים כי הקניונים ילמדו לעבור שינויים שיתאימו את עצמם לרוח התקופה, גם אם זו תפגע במידה מסוימת בהכנסות. צפויה שונות בין ביצועי הקניונים השונים והחזקים והמנוהלים טוב יותר ישרדו ויתפקדו טוב יותר מקניונים חלשים יותר. קניוני עזריאלי ברובם הגדול נחשבים לבין המובילים באזורים בהם הם נמצאים. החברה גם מבצעת שדרוגים , תוספות בניה והרחבות שיהפכו חלק מהמתחמים לרבי שימושים בטווח בינוני ארוך, שיחזקו את סביבת הקניון ויתמכו בביצועיו.
בתחום המשרדים , המצב כידוע מעולה. יש ביקושים חזקים מאוד לשטחי המשרדים של החברה, וכפי שצויין בעבר אם היו להם עוד יותר מ-100 אלף מ"ר פנויים לשיווק הם היו משווקים אותם ללא בעיה ובמחירים גבוהים.

נזכיר 2 חוזים גדולים שנחתמו ברבעון בפרויקטים שיושלמו בשנת 2025. חוזה ראשון לחברת RAPID שתשכור 8 קומות במגדל עזריאלי (במקום בזק) ו-7 קומות במגדל הספירלה החדש. החוזה השני והמאוד מרשים הינה הקמת קמפוס חדש לסולאראדג' ליד הסינמה סיטי בהרצליה, על קרקע שנרכשה בשביל הפרויקט. עלות הפרויקט הינו כ-860 מש"ח והוא צפוי להניב NOI של 62 מש"ח. על הקרקע החברה מתכוונת להקים מבנה נוסף שיניב NOI דומה.
שוק המשרדים לא רק חזר לעצמו אלא כבר עקף את המצב שהיה לפני הקורונה ושובר שיאים כל הזמן, בעיקר באזור תל אביב כאשר אנו עדים לביקושם חזקים למתחמי המשרדים המובילים, בעיקר של חברות היי טק. נושא העבודה מהבית כבר פחות מטריד את משקיעי שוק המשרדים, ממספר סיבות של יעילות ופריון, שתופי פעולה, סיבות חברתיות ועוד. יהיו חברות שישתמשו אולי במודל היברידי המשלב עבודה מהמשרד ועבודה מהבית, החברות היעילות גם ידעו לצמצם שטחי משרדים אך הפגיעה בשוק לא נראית כיום בכלל. בטח לא במתחמי המשרדים המובילים הזוכים , כאמור, לביקושים חזקים בתקופה זו, כפי שניתן לראות מפרסומי החברות ומפרסומים אחרים. ראינו בשוק את מתחם TOHA2 יוצא לדרך הרבעון (יהווה מעין תחרות לפרויקט הספירלה. עם זאת נראה שהביקושים מספיק חזקים בשביל לאכלס את שני המתחמים) ואת מתחם לנדמארק ברחוב הארבעה שמגיע כבר היום לשיעורי תפוסה מאוד גבוהים במחירי שיא.
לגבי הנכסים בהקמה, החברה הינה בעלת היקף פרויקטי הייזום הגדול בישראל היקף שכאמור רק הולך וגדל. הקמת 2 פרוייקטי משרדים בתל אביב ובחולון הסתיימה וכל שטחי המשרדים כבר מושכרים מראש. החברה גם צפויה לרכוש (בכפוף לאישור הממונה על התחרות) את קניון מול הים באילת תמורת כ-1.31 מיליארד ₪.
כזכור החברה סימנה את תחום הדאטה סנטרס במנוע צמיחה לאחר שרכשה את החברה הנורווגית GREEN MOUNTAIN תמורת כ-2.8 מיליארד ₪ (ר' הרחבה שלנו בעבודה מיום 19.7). החברה הנורווגית מפעילה חוות שרתים בהיקף של 24 MW ויש לה פוטנציאל להגיע ל-520MW. כרגע התשואה מההשקעה נמוכה מאוד אבל תצמח עם הגדלת הפעילות. עלות כל מגה שיוקם הינה כ-7 מ' דולר שיניבו NOI של כמיליון דולר (14% תשואה).
בשורה התחתונה: עזריאלי היא חברה חזקה הנהנית מאחזקה בשורת קניונים ומבני משרדים מהמובילים בישראל. מבחינה פיננסית מדובר בחברה החזקה בישראל עם רמת נזילות גבוהה, מינוף נמוך משמעותית משאר החברות בענף והיקף נכסים לא משועבדים של כ-24 מיליארד ₪. תשואת האג"ח הארוך מאוד של החברה (לא האג"ח החדש שהונפק לצורך רכישת החברה הנורווגית) הינה 0.17%, ואג"חים במח"מים בינוניים נסחרים עמוק בטריטוריה שלילית המשקפת את ביטחון המשקיעים במצבה האיתן של החברה, את סביבת הריבית האפסית בה אנו צפויים להימצא בתקופה הקרובה וגם ציפיות אינפלציוניות מהם יש לחברה גידור טבעי מאחר וההכנסות צמודות למדד .
ביצענו מספר עדכונים הכוללים ביטול ההפחתה של ירידה של כ-5% ב-NOI מקניונים, הכללת תוספות שונות, הכללת נכסים חדשים כולל גרין מאונטיין וקניון הים האדום והעלאת הערך של פרויקטי יזמות. תחת הנחות אלו החברה נסחרת במכפיל FFO 18 ותשואת NOI של 4.8%. לא מדובר במכפילים ותשואות נמוכים, כי המניה, כמו כל הסקטור עשו מהלך משמעותי. עם זאת, תשואת ה-NOI עדיין גבוהה מתשואת האג"ח הארוך של החברה בכ-4.5% . אחזקה במניה נותנת חשיפה לנדל"ן מניב איכותי שנמצא במומנטום חזק מאוד בתחום המשרדים וטוב בתחום המסחר והדיור המוגן, צמיחה מיזמות בהיקף אדיר, חשיפה (אמנם לא זולה אך צומחת מאוד) לתחום הדאטה סנטרס המעניין מאוד, צמיחה אפשרית ב-FFO מירידה בעלויות המימון והגנה אינפלציונית. לאור האמור לעיל אנו מעלים את המכפילים בהם אנו משתמשים לצורך הערכת מחיר המניה. את מכפיל ה-FFO אנו מעלים מ-20 ל-21 ואת תשואת ה-NOI מורידים מ-5.25% ל-5%. אי לכך אנו מעלים את מחיר היעד מ-282 ₪ ל-316, גבוה בכ-6% ממחיר המניה. המלצתנו נשארת תשואת יתר למרות הדיסקאונט הנמוך יחסית, הואיל ולהערכתנו תחום הנדל"ן המניב בישראל עדיין אטרקטיבי בזכות המצב העסקי הטוב לצד תשואות האג"ח הצמודות השליליות.