מצ"ב התייחסות למגמה האחרונה של ירידת התשואות בעולם מאת שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים- חדר עסקאות דיסקונט.

דיסקונט

התשואה של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים רושמת כעת (5/8 בצהריים) ירידה של 8 נ.ב. לעומת רמתה בסוף שבוע שעבר. נזכיר כי ירידת תשואות זו היתה לאחר שבשבוע שעבר התשואה ל-10 שנים רשמה ירידה של 22- נ.ב. , הירידה השבועית החדה ביותר מאז יוני 2012.

המהלך האחרון של ירידת התשואות בארה"ב החל לאחר ה-25/7. כל העקום הממשלתי רשם ירידת תשואות, אך זו הורגשה מעט יותר בתשואות הבינוניות-ארוכות.

מה קרה ?
המגמה הכללית של ירידת תשואות/ תשואות נמוכות די הגיונית על רקע תנאי המאקרו הגלובליים.
בכל זאת השינוי החד בשבוע שעבר היה חריג יחסית. אי אפשר "להאשים" את סביבת המאקרו או המיקרו בירידת התשואות בשבוע החולף.

נתוני המאקרו שפורסמו בימים האחרונים הצביעו באופן כללי על תמונה מעורבת ובוודאי שלא על הפתעות חדות ורוחביות לרעה. ברמת המיקרו עונת הדו"חות בארה"ב מצביעה על תמונת רווחיות טובה מצפי הקונצנזוס, כששיעור ההפתעה המצרפי ברמת הרווח (6% לפי factset) הוא מעל שיעור ההפתעה הממוצע ב-5 השנים האחרונות.

נראה כי הגורם העיקרי שהוביל לירידת התשואות היה מגמת ה- Risk off (בריחה מסיכון) שהתרחשה תוך מכירת מניות ורכישת אג"ח ממשלתי וירידת תשואות (גרף מימין).

בשבוע שעבר מדד ה- S&P 500 למשל רשם ירידה של 3.1%, הירידה החדה ביותר מאז דצמבר 2018. יחד עם זאת נראה כי הירידה בתשואות בארה"ב היתה חדה יחסית לשינוי במניות , כפי שניתן לראות בגרף שמשמאל. הנקודה האדומה מציינת את השינוי בשבוע האחרון בתשואות לעומת % השינוי במדד ה- S&P 500. הקשר הוא שלילי, אולם בשבוע האחרון (נקודה אדומה בגרף) התשואות נעו באופן חד יותר מהנגזר משיעור הירידה במניות.

מה גרם למגמת ה- Risk off?
שני הקטרים שהובילו את העליות החדות בשערי המניות ובנכסי הסיכון מתחילת השנה הם אותם שני הקטרים שהובילו הפעם לירידה במניות וירידת תשואות חדה.

מדובר במסר של הפד, ובעיקר בהחמרה של מתיחות הסחר בין ארה"ב לסין.
במסיבת העיתונאים בשבוע שעבר נגיד הפד התבטא באופן ניצי יחסית. הוא תיאר את הפחתת הריבית כ-"התאמת אמצע המחזור", של המדיניות המוניטרית וציין כי זו לא התחלה של מחזור ארוך של ההפחתות ריבית בארה"ב. מסר ניצי שכזה צריך להוביל לכאורה לעלייה בתשואות הקצרות, מה שאכן התרחש בהתחלה, אולם ההשפעה העיקרית היתה מגמת Risk off שגרמה בסופו של דבר לירידה בתשואות הארוכות. שוקי המניות ונכסי הסיכון ציפו למסר מרחיב וכשהם התאכזבו מגמת ה- Risk off החלה.
נושא שני ומהותי הרבה יותר בהשפעתו הוא ההחמרה במתיחות הסחר בין ארה"ב לסין.

טראמפ הודיע ב-1/8 על הטלת מכס של 10% על יבוא מסין בהיקף של 300 מיליארד דולר בתחילת ספטמבר. הודעה זו "תפסה בהפתעה" את השווקים, בעיקר לאור השיחות בין הצדדים בסין, והמסרים החיוביים שנשמעו לאחרונה לגבי שיחות אלו.

נזכיר כי נושא הסחר מהווה את גורם הסיכון העיקרי כיום מבחינת השווקים הפיננסים והכלכלות, והודעה זו היתה בהחלט “ “market mover. הסינים הודיעו כי הם יגיבו בצעדי נגד.

היום פורסם כי הבנק המרכזי בסין (PBOC) אפשר ליואן להיחלש (לדולר להתחזק), כך שהדולר-יואן (USDCNH) נסחר כעת מעל לרמה של 7 יואן לדולר, לראשונה מאז 2008.

צעד זה הינו "צעד נגדי" של סין במלחמת הסחר מול ארה"ב והוא מגביר את החששות מהחמרה נוספת של מלחמת הסחר.

נזכיר כי בעבר הסינים התערבו בכדי למנוע את פיחות היואן מעבר לשער זה, שנתפס בעיני חלק מהמשקיעים כ"סף פסיכולוגי". פיחות היואן הפעם משדר "מלחמה מעבר לגבולות הגזרה" שנקבעו בעבר.
יתר על כן, הבנק המרכזי בסין קישר במפורש את הפיחות ביואן הסיני עם האיום של נשיא ארה"ב להעלות את המכס על יבוא סיני.

ככל הנראה הסינים אינם מחלישים את היואן באופן אקטיבי דרך רכישות בשוק המט"ח. בנוסף נראה שהם ינסו למנוע תרחיש של פיחות חד ומתמשך ביואן (שיפגע ביציבות בשווקים הפיננסים) ויעדיפו המשך פיחות הדרגתי חד ספרתי במשך החודשים הבאים, בכדי למתן את ההשפעה של העלאות המכס מצד ארה"ב.
בנוסף להתפתחויות אלו הסינים ביקשו מחברות בבעלות המדינה להשעות את היבוא של מוצרים חקלאיים אמריקאים, עניין שפגע במחירי סחורות כמו התירס והסויה למשל.

מה קורה בשוק הריביות והאג"ח הגלובלי?
התשואות בעולם רושמות ירידות, כשארה"ב, ניו זילנד ונורבגיה מובילות את ירידת התשואות במערב. בישראל ממש"ק 928 רושם ירידת תשואות של 4 נ.ב. בהשוואה לסגירה אתמול. שוק הריביות בארה"ב מגלם קצת יותר מ-100 נ.ב. הפחתת ריבית הפד עד סוף 2020. בישראל שוק הריביות לטווח קצר כבר מגלם כי בעוד כשנה הריבית בישראל תהיה כמעט ברמתה הנוכחית.

אז מה עושים? במשך תקופה ארוכה המלצנו להחזיק מח"מ ממוצע ארוך בתיק האג"ח והריביות.
זאת על רקע הצפי שלנו למגמה גלובלית של האטה, שינוי מדיניות של הבנקים המרכזיים, הערכתנו כי ציפיות האינפלציה בישראל ירדו. הערכות אלו התממשו.

החששות מההשלכות של העלייה בגירעון בישראל (חשש מעליית תשואות) היו נראים לנו מוגזמים ובוודאי שבטלים ביחס ליתר הגורמים.

המהלך האחרון של ירידת התשואות בעולם כבר הושפע משנאת סיכון וחששות. אנו מעריכים כי ההחמרה הנוכחית בין ארה"ב לסין הוא מצב של " lose-lose situation " ושני הצדדים ישאפו "להמשיך ולדבר" ואף להרגיע את המצב. הודעה מרגיעה מצד ארה"ב/סין עשויה לגרום לתיקון כלפי מעלה בתשואות ובמניות.
יחד עם זאת קשה מאוד להעריך איך ומתי תהיה הודעה כזו, ובעיקר "כמה זמן היא תחזיק", עד להחרפה הבאה. "בדרך לשם" יתכן אולי ותהיה החמרה נוספת של המצב.

ברקע הכללי נזכיר כי הפערים בין ארה"ב לסין עדיין גדולים ובעיקר בסוגיות מסויימות , כך שנושא הסחר ימשיך ללוות מדי פעם את השווקים בעתיד.

באופן כללי כדאי לשקול אולי את הקטנת המח"מ הכולל בתיק ,בעיקר לאור התממשות הנחות הבסיס שלנו והעובדה כי ירידת התשואות האחרונה נובעת מ"פחד".

נסייג ונאמר כי החמרה נוספת במתיחות הסחר עשויה להוריד עוד יותר את התשואות.