מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג A1.il
באופק יציב לסדרות האג"ח אותן הנפיקה חברת סלע קפיטל נדל"ן
דירוג החברה נסמך, בין היתר, על הגידול בהיקף הפעילות והשיפור בפיזור כפי שבא לידי ביטוי ברכישת נכסים בשנים 2014-2016 (נכון למועד הדוח ומשנת 2014 הושלמה רכישתם של 12 נכסים).
כלל הנכסים המניבים הקיימים, כולל החדשים שנרכשו לאחרונה, צפויים לייצר כ-150 מ' ₪ NOI בשנה מייצגת, אשר צפוי לייצר FFO בהיקף של כ-80-100 מ' ₪ בשנים 2016-2018, היקפים הולמים לרמת הדירוג;
על פיזור נכסים, שוכרים ומח"מ חוזים הולמים לרמת הדירוג, יחד עם תהליכים לשיפור וחיזוק הפיזור האמור בדרך של המשיך אסטרטגיית רכישות נכסים יחד עם חיזוק ושיפור הנכסים הקיימים בדרך של הרחבת שטחים, השכרות שטחים פנויים וחידושי חוזים עם שוכרים קיימים;
על יחסי האיתנות של החברה, הבולטים לרמת הדירוג בשיעור של כ-50% הון למאזן ושיעור דומה של חוב ל-CAP, כאשר החברה, בהיותה "קרן ריט", מוגבלת בסטייה משיעור זה עד לרמה של 60%. יחסי איתנות אלו הינם בולטים לרמת הדירוג. יתרה מכך, לאורך השנים החברה נוהגת להנפיק הון בהיקפים משמעותיים;
יחסי כיסוי הבולטים לטובה לדירוג. בהקשר זה היקפי ה-FFO וה-NOI מצויים במגמת צמיחה משמעותית, באופן התומך ביציבות היחסים; גמישות פיננסית בולטת לחיוב לאור נכסים לא משועבדים בהיקף של כ-1.5 מיליארד ₪; יש להדגיש לחיוב גם את נגישות החברה למקורות מימון וגיוונם, אם באמצעות הנפקות הון שבוצעו בהצלחה בשנים האחרונות ובהיקפים משמעותיים, אם באמצעות גיוס חוב אג"ח בתשואות נמוכות בשוק ההון ואם באמצעות מימון בנקאי ומוסדי ובפריסת לוח סילוקין נוחה.
תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון שמירה על היקף הפעילות הנוכחי במסגרת הנכסים המניבים הקיימים של החברה עם סטייה מסוימת אפשרית בצמיחת הכנסות החברה שנלקחה בחשבון בניתוחי רגישות לאור אפשרות לקיטון בתפוסה בחלק מהנכסים. כמו כן, נלקחה בחשבון אפשרות להרחבת פעילות החברה ברכישת נכסים מניבים נוספים וזאת לאור היקף יתרות הנזילות הקיים והצפוי בחברה והיסטוריית החברה והאסטרטגיה שלה בנוגע לשמירה על היקף נזילות ושימוש ביתרות אלו לרכישות נכסים מניבים במסגרת היותה "קרן ריט" כהגדרתה בישראל. היקף ה-FFO שהחברה צפויה לייצר צפוי לנוע בטווח של כ-80-100 מ' ₪ בטווח השנים 2016-2018 אשר צפויים לייצר יחסי כיסוי שינועו בטווח של כ-11-15 שנים. מבחינת יחסי האיתנות של החברה, אנו צופים כי החברה תשמור על יחסים שינועו בטווח של 50%-60% חוב ל-CAP וכאמור להיותה "קרן ריט" בישראל, לא תסטה מהטווח העליון של היחס האמור. החברה תמשיך במגמת העלייה בחלוקות דיבידנדים, כאשר החברה צפויה לחלק כ-50-80 מ' ₪ בשנה בשנים 2016-2018.
פירוט גורמי מפתח
אסטרטגית מימון והשקעה סולידית, בין היתר, בשל סיווג החברה כקרן ריט, יחד עם מגמת שיפור מתמדת במצבת הנכסים המניבים, משפרים את פרופיל הסיכון של החברה
החברה הינה קרן "ריט", ומשכך, פעילותה מתמקדת ברכישת נכסים מניבים וניהולם, תוך שמירה על רמות מינוף בטווח של 45% עד 60% (ברמת החברה). לחברה לא קיימת כל פעילות יזמית בנדל"ן, הוראות החוק מגבילות את חשיפתה ליזמות של עד 5% מסך המאזן. מגבלות אלו ממתנות את רמת הסיכון של החברה, כאשר בהתאם לכך החברה מיישמת אסטרטגיית השקעה סולידית ומסגרת ברורה להתנהלותה השוטפת. מצבת הנכסים של החברה, כולל רכישות שהושלמו לאחר תאריך המאזן, כוללת 26 נכסים בישראל, בשטח כולל של כ-200 אלף מ"ר.
במהלך שנת 2016, החברה השלימה ונמצאת בתהליכים נוספים לטיוב מצבת הנכסים המניבה שלה, לרבות, בין היתר, השכרת שטחים פנויים ושטחים נוספים שהוסבו משוכרים אחרים ומבוצעת פעילות להשלמת השכרות של שטחים פנויים בנכסים נוספים של החברה שנרכשו בשנים האחרונות. פעולות אלו לצד הארכת מח"מ השכירויות תורמות לשיפור ויציבות התזרים העתידי שייוצר לצורך שירות חובות החברה.
תזרים פרמננטי בצמיחה, יחסי כיסוי ואיתנות בולטים לטובה
על פי הערכות החברה, ה-NOI השנתי המייצג של החברה מהנכסים הקיימים, כולל אלו שרכישתם הושלמה לאחרונה, מסתכם לכ-150 מ' ₪ (תזרים שאמור להגיע לכדי מימוש בטווח השנה-שנתיים הקרובות), וזאת בהשוואה לכ-115 מ' ₪ נכון לשנת 2015, שלא כללה את כלל הנכסים הקיימים כיום וכללה אף מספר נכסים שנרכשו באותה השנה ולא תרמו ל-NOI ברמה שנתית מלאה. במקביל, ה-FFO השנתי של החברה צפוי לעמוד על כ-80-100 מ' ₪ בשנים 2016-2018, עם התייצבות הנכסים ותרומה מלאה של הנכסים הקיימים שנרכשו במהלך שנת 2016, ובהתחשב בשאר העלויות הקיימות של החברה ברמת מטה החברה ועלויות המימון. היקף FFO זה, בהתחשב במינוף החברה הקיים ותכניותיה העתידיות, צפוי לעמוד על טווח של כ-11-15 שנים, אשר בהשוואה ענפית מהווה יחס בולט לטובה לדירוג. יחס החוב ל-CAP של החברה בולט אף הוא לטובה ועומד ליום ה-30/06/2016 על כ-50% ויחס החוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-49% .יחס זה צפוי להתייצב סביב 50%-60% בשנים 2016-2018 לאור אופי פעילות החברה, גיוסי האג"ח שהושלמו לאחר תאריך המאזן ותכניות החברה לגבי המשך פיתוח הפעילות בעתיד ובהתייחס למגבלות החלות על קרנות ריט בישראל. לפיכך, היחסים הפיננסים של החברה בולטים ביחס לרמת הדירוג.
המשך שיפור בפרופיל העסקי, בדגש על פיזור ואיכות שוכרים, פיזור נכסים מהותיים ופיזור גיאוגרפי
החברה מציגה המשך צמיחה בהיקף הפעילות, פיזור השקעות בסוגי נדל"ן מניב שונים, שיפור בפיזור השוכרים ובפיזור הגיאוגרפי של החברה יחד עם הגדלת מצבת הנכסים המניבים של החברה. בבחינת פיזור החברה ברמת תרומה הנכסים ל-NOI, יש לציין כי 5 הנכסים המרכזיים של החברה (בבחינת הנכסים הקיימים למועד הדוח לפי תרומתם ל-NOI המייצג של החברה), צפויים לתרום כ-41% ו-10 הנכסים המרכזיים צפויים לתרום כ-64%, המהווים פיזור טוב ללא תלות משמעותית בנכס מרכזי בחברה. כמו כן, פיזור השוכרים של החברה משתפר, כאשר 5 ו-10 השוכרים המרכזיים של החברה מהווים כ-18% וכ-31%, בהתאמה, מסך הכנסות השכירות של החברה (ניתן לראות מטה את חשיפת החברה ל-10 הנכסים ו-10 השוכרים המרכזיים של החברה, כפי שנותחו על ידי מידרוג על בסיס נתוני החברה). בין השוכרים המרכזיים של החברה, ניתן לציין חברות כדוגמת קבוצת בזק, סמסונג, בנק לאומי, הראל משרדי ממשלה שונים ואסותא. יש לציין כי בבחינת מח"מ החוזים של החברה ברמת הנכסים הספציפיים וברמת כלל החברה מביאה לתוצאה ממוצעת לענף הנדל"ן המניב בישראל, בדגש על שקלול השלכות הפיזור על פני סוגים שונים של נכסי נדל"ן מניב, עם מח"מ של כ-3 שנים. מידרוג מעריכה לחיוב את המשך התפתחות החברה הן מבחינה אבסולוטית של היקף נכסים והיקף ה-NOI שהם מייצרים, והן מבחינת שיפור הנכסים המניבים מבחינת השכרות חדשות וחידושי חוזים, יחד עם ניהול טוב של הנכסים לאורך היסטוריית פעילות החברה, כפי שמשתקף בשמירה על שיעורי תפוסה גבוהים ממוצעים ושיפור בתזרימי ה-NOI בבחינת ביצועים של נכסים זהים.
נגישות טובה לשוק ההון, גמישות ונזילות פיננסית בולטת משפיעות לחיוב על פרופיל הסיכון
גמישות החברה מורכבת מיתרות נזילות ונכסים לא משועבדים. יתרות הנזילות של החברה לסוף יוני, 2016 אינן מהותיות אמנם ומסתכמות לכ-24 מ' ₪, אך כולל הגיוסים שבוצעו לאחר תאריך המאזן, בנטרול עלויות רכישת הנכסים שנרכשו לאחרונה ובהתחשב בשירות החוב החזוי של החברה עד סוף השנה, ללא התחשבות בתזרים מפעילות שוטפת ובחלוקות דיבידנד נוספות, צפויה יתרת נזילות זו לעמוד על כ-60 מ' ₪ לסוף השנה. מעבר ליתרות הנזילות, בבעלות החברה כיום 19 נכסים מניבים לא משועבדים (כולל הנכסים שנרכשו לאחר תאריך המאזן) בשווי כולל של כ-1.5 מיליארד ₪ - היקף משמעותי ביחס לסך האג"ח המונפק של החברה. נוסף על האמור, לחברה 7 נכסים בשווי של כ-590 מ' ₪ המשועבדים כנגד הלוואות ביחס LTV משוקלל של כ-50%. מנגד, עומס שימושי החוב של החברה כולל אמורטיזציה שוטפת של הלוואות בנקאיות בהיקף של כ-20 מ' ₪ לשנה (בהתחשב בהנחה כי הלוואות שמגיעות למועד פירעונן ימוחזרו בתנאים דומים ו\או יגויס אג"ח על מנת לשחרר נכסים אלו משעבוד) בנוסף לפירעונות האג"ח לפי לוח הסילוקין שלהן, הכולל פירעונות במפורט בתרשים מטה. היקף יתרות הנזילות וגמישות החברה, כפי שתוארו לעיל, בתוספת התזרים השוטף שהחברה מייצרת ונגישותה הגבוהה לשוק ההון (כפי שמשתקף מהיקף גיוסי ההון והחוב שביצעה החברה בשנים האחרונות תוך שיפור תשואות האג"ח שהנפיקה) מהווים מקורות טובים לשירות החוב, להערכת מידרוג.
לשם הרחבה בנוגע לנגישות החברה לשוק ומקורות מימון נוספים, מידרוג מעריכה כי הנ"ל מתקבל, בין היתר, בזכות היותה קרן "ריט". מאז ינואר 2013 החברה הנפיקה אגרות חוב בהיקף של כ-1 מיליארד ₪ וביצעה הנפקות הון של כ-530 מ' ₪ (כאשר רק באפריל, 2015 השלימה החברה גיוס הון בהיקף של כ-315 מ' ₪). נציין כי במסגרת הנפקת אגרות החוב בשנת 2013, החברה התחייבה לשמור לטובת מחזיקי אגרות החוב נכסים מניבים שאינם משועבדים ביחס LTV של 70% ו/או אמצעים נזילים. התחייבות זו מקנה לחברה גמישות במחזור הלוואות קיימות ובייחוד גמישות ליצירת מקורות לצורך תשלום האג"ח בשנת 2021. במסגרת הדירוג נלקחה בחשבון העובדה כי החברה יכולה לצמצם משמעותית את תשלום הדיבידנד בשנים הקרובות (מכיוון שמחויבות החברה במסגרת היותה קרן ריט נגזרת מהכנסתה החייבת לצרכי מס אשר הינה נמוכה ביחס ל-FFO התזרימי), גורם התורם לגמישות הפיננסית שלה במידת מה.
לוח סילוקין אג"ח – נכון ל-30 ביוני, 2016 (כולל סדרה ג' שגויסה לאחר תאריך המאזן)
גורמים העשויים לשפר את הדירוג או את אופק הדירוג
• גידול משמעותי בהיקף הפעילות ושיפור בפיזור נכסי החברה, בהתאם לאסטרטגיה שהוצגה למידרוג, תוך שמירה על יחסי הכיסוי הנוכחיים
• גידול משמעותי בהיקף ההון העצמי של החברה תוך שמירה על יחסי איתנות טובים אף מעבר למגבלות תקנות קרן ריט
• שמירה על הגמישות הפיננסית הנוכחית של החברה, לאורך זמן
גורמים העלולים לפגוע בדירוג או באופק הדירוג
• אי עמידה בהגדרת החברה כקרן "ריט"
• פגיעה בתזרים ה-FFO של החברה וביחסי הכיסוי
• פגיעה בשיעורי התפוסה והתדרדרות מצבת הנכסים המניבים