עדכון מודל של אפריקה נכסים מבן נובו שלם מנהל מחקר בית ההשקעות אפסילון

החברה ממשיכה בתנופת הפיתוח והיזום שלה בכל אזורי פעילותה
ישראל:
החברה משלימה בימים אלה שלב נוסף בפארק המדע בנס ציונה והיא נערכת לקראת הקמתו של שלב נוסף בפרויקט לאור הביקוש הער. כמו כן, קבלה החברה היתר בניה והחלה בימים אלה את הקמתו של פרויקט "חניון הברזל" ברמת החיל בתל אביב. בנוסף, החברה התחילה בהקמתו של פרויקט הדיור להשכרה בהרצליה (273 יח"ד), שבו זכתה בחודש מאי יחד עם החברה האחות אפריקה ישראל מגורים .

אירופה:
החברה השלימה את בנייתו של בנין המשרדים אפי פארק 2 בבוקרשט אשר הושכר במלואו. בנייתו של בנין המשרדים אפי פארק 3 מסתיימת בימים אלו והוא מושכר בכ-90%. הקמת בניני המשרדים אפי פארק 4 ואפי פארק 5 החלה והשלמת בניתם צפויה בסוף השנה הבאה. החברה החלה בהקמתו של בנין משרדים נוסף בפארק המשרדים אירפורט סיטי בבלגרד.

בתחום המגורים החברה החלה בהקמת פרויקט למגורים במרכז בלגרד (כ-550 יח"ד + כ-12,000 שטחי מסחר ומשרדים).

2. מימוש נכסים שבוצע במהלך שנת 2014:
· החברה השלימה לאחרונה את העסקה למכירת קניון פרדוביצה שבצ'כיה תמורת 83 מיליוני אירו. הקניון שהוקם ע"י החברה בעלות כוללת של 53 מיליוני אירו פתח את שעריו בסוף שנת 2008 והניב לחברה תשואה שנתית ממוצעת (IRR) של 28%. תזרים המזומנים שנבע לחברה כתוצאה מהשלמת העסקה עומד על 22 מיליוני אירו .

· בסוף דצמבר 2014 אפריקה נכסים חתמה על הסכם משמעותי במסגרתו מכון ויצמן למדע יכנס כשותף לפארק קריית ויצמן בנס ציונה. במסגרת ההסכמים שנחתמו ישלם המכון סך של כ-201 מיליוני ש"ח ויבוטל הסכם החכירה בין שני הצדדים שהיה צפוי להסתיים בשנת 2029. תזרים המזומנים של החברה עם השלמת העסקה צפוי לעמוד על כ-160 מיליוני ש"ח.

3. במהלך שנת 2014 החברה מיחזרה חוב פיננסי עצום בסכום כולל של כ-1.7 מיליארד ₪ (כ-40% מסך החוב הפיננסי).

להלן, מיחזורי החוב העיקריים שבוצעו:

· החברה השלימה את המימון מחדש להלוואת הבנק לקניון קוטרוצ'ן (כ 220-מיליון אירו) עם סינדקציה של תאגידים בנקאיים הכוללת את הבנק המממן. ההלוואה החדשה הינה בסך של כ-220 מיליון אירו בריבית שנתית קבועה של 4.79%)לאחר גידור ריבית הבסיס) ההלוואה ניתנה כנגד שיעבוד הקניון ומניות החברה המחזיקה בנכס.

· במהלך חודש ספטמבר 2014 חתמה החברה על הסכם הלוואה עם גופים מוסדיים כנגד שעבוד מניות החברה המחזיקה בכ 98%- מהחברה הרומנית המחזיקה בקניון קוטרוצ'ן. הלוואה הינה בסך של 40 מיליון אירו בריבית שנתית של 6.8% לתקופה של 5 שנים. הריבית הממוצעת של סך המימון כנגד קניון קוטרוצין (הלוואה בכירה של 220 מיליון אירו וכן הלוואה מהגופים המוסדיים בסך של 40 מיליון אירו ( הינה % 5.1.

· ביום 20.10.2014 התקבלה הלוואה מבנק זר מסוג "נון-ריקורס" בסך של כ-74.5 מיליון אירו, בריבית קבועה בשיעור שנתי של 2.6%, כבטוחה להלוואה שעבדה החברה פורטפוליו של הנכסים בגרמניה.

הלוואה זו מחליפה הלוואה ישנה בסך של כ-78.5 מיליון אירו בריבית של כ-5.55%.

· בתחילת חודש פברואר 2015, החברה ביצעה הרחבה של אג"ח מסדרה ז' בהיקף של 50 מיליון ש"ח ע.נ למשקיע מוסדי בכ-45 מיליון ₪.

4. דיבידנד

· במהלך הרבעון השלישי של שנת 2014 חילקה החברה דיבידנד לבעלי המניות בסך של 75 מיליוני ₪ (תשואת דיבידנד של כ- 4.5%). מדובר בחלוקה ראשונה מאז שנת 2006 כאשר במהלך שנת 2015 החברה צפויה לחלק דיבידנד נוסף בסכום של 200 מיליון ₪ (משקף תשואה של כ-12%). להערכתי, החל משנת 2016 החברה תהיה מסוגלת לחלק דיבידנד שנתי של כ-100 ₪ (תשואה של כ-6%).

עכשיו נעבור למודל החוב המעודכן.
חשוב לציין שהתזרים החזוי אינו כולל את התזרים ממכירת 40% מפארק ויצמן והרחבה של סדרה ז' ומניח שתזרימים אלו (כ-200 מיליון ₪) יחולקו כדיבידנד בשנה הקרובה.
בנוסף, כל הסכמי המימון מחדש שנלקחו לצורך בניית התזרים, הם רק בגין מימון מחדש של נכסים מהותיים שקיים מידע לגביהם בדוחות הכספיים. סביר להניח שפרט למימון מחדש של הנכסים המהותיים החברה תבצע מימונים נוספים שלא נלקחו לצורך בניית התזרים.
המסקנות מהתזרים:
· בהתאם למיחזורי החוב שבוצעו לאחר תאריך המאזן החברה צפויה לסיים את השנה הקרובה עם גירעון בתזרים של כ-100 מיליון ₪. להערכתי מדובר בגירעון נמוך ביחס לגודלה של החברה ולחברה קיימת יכולת טובה לגלגל את החוב בשנה הקרובה.

· במהלך השנה השנייה (Q3-15/Q3-16) החברה תצטרך לבצע מימון מחדש של פורטפוליו נכסים בישראל (פארק המדע נס ציונה, פרוייקט גלובל פארק לוד, פרוייקט קונקורד בני ברק, קרקע בסמיכות לפארק המדע בנס ציונה וקרקע יכין בפתח תקווה). ההלוואה הקיימת בגין פורטפוליו נושאת ריבית 4.9% צמוד מדד, ככל הנראה החברה תמחזר את ההלוואה בקלות ובריביות יותר נמוכות ותוכל לחסוך בהוצאות מימון.

קיימת אינדיקציה מאוד טובה לכך- סכום ההלוואה, כולל הלוואה אשר שימשה לבניית שלב א' בבניין 11 בנס ציונה בסך של כ- 110 מיליון ₪ אשר מועד פירעונה הוארך עד לחודש אוגוסט 2016 , בריבית של פריים+ 1.55%, נמוך מהריבית הכוללת בהלוואה הישנה.

· לאחר המיחזורים בשנה השנייה החברה צפויה לסיים גם את השנה השנייה וגם את השנה השלישית עם עודף תזרימי של כ-160 מיליון ₪ בכל אחת מהשנים.

· ראוי לציין, שלא מדובר בחברת נדל"ן מניב רגילה שמחזיקה את הנכסים עד לעד. האסטרטגיה של החברה היא ליזום הקמה של נכסים מניבים, להביא אותם למקסימום פוטנציאל ולמכור ברווח לאחר 6-7 שנים מיום הפעלת הנכס. לכן ככל הנראה גם בשנים הקרובות נראה מימוש נכסים נוספים שיגדילו את התזרים.

לסיכום:
להערכתי לחברה קיימת יכולת טובה לעמוד בלוח התשלומים הקיים ב-4 שנים הקרובות.
הסיכונים העיקריים בפעילות החברה, הם:
1. לחץ תזרימי מצד חברת האם (אפריקה השקעות) שעשוי לגרום לחברה לממש נכסים טובים ולחלק דיבידנד. להערכתי הסיכון הזה מתמזער במעט ע"י קוביננטים פיננסים של האג"ח.

להלן, תיאור הקוביננטים העיקריים בכל אחת מהסדרות, היחסים הנדרשים לעומת היחסים בפועל:
שימו לב, של סדרות ה', ו' קיים שעבוד על מניות של חברה הבת אפי אירופה. לסדרה ז' אין שום שעבודים.

כמו כן, מדובר בחברה שנסחרת בבורסה ופרט לשיקולים של אפריקה ישנם גם בעלי מניות אחרים שעשויים למנוע חלקות דיבידנד שתפגע באיתנות הפיננסית של החברה.

להלן, רשימה של בעלי מניות העיקריים:
2. סיכון נוסף הוא שכ-70% מנכסי החברה נמצאים במזרח אירופה. יחד עם זאת, לרוב מדובר בערים מרכזיות (בוקרשט, פראג ובלגרד) ונכסים מובילים בשיעורי תפוסה גבוהים דבר שמקטין את הסיכון.

עכשיו נעבור למודל האקוויטי.

להלן, מודל NAV מעודכן של אפריקה נכסים:

בשורה התחתונה:
מבחינת האקוויטי הנקודה הרגישה במאזן של אפריקה נכסים היא מלאי קרקעות במזרח אירופה כאשר רובן הגדול נמצא ברומניה ובצ'כיה עם פרויקטים בשלבי תכנון.
אציין שרוב הקרקעות נרכשו לפני 2008 ומאז החברה ביצעה מספר הפחתות שווי (כ-158 מיליון אירו) והקרקעות רשומות היום בערכן המופחת.
כמו, כן כמחצית מהקרקעות החברה מסווגת כקרקעות שהבנייה עליהן צפויה להתחיל בשלוש השנים הקרובות דבר שמספק אינדיקציה לגבי איכות הקרקע.
בכל זאת, מטעמי השמרנות הפחתתי כ-560 מיליון ₪ משווי הקרקעות.
לסיכום:
בהתאם למודל ה-NAV נגזר מחיר יעד למניה של כ-68 ₪ (אפסייד של כ-18%). אפסייד מתקבל לאחר הפחתה של כ-683 מיליון ₪ ממאזן החברה (בעיקר בגין הקרקעות) וללא תוספות שווי בגין הנכסים המניבים.

לצורך האינדיקציה, בחודש אוקטובר 2014 נמכר בבוקרשט קניון Promenada לקרן השקעות גדולה תמורת כ-148 מיליון אירו לפי תשואה של כ-7% כאשר הקניון של אפריקה נכסים "קוטרוצ'ן" מהוון בכ-8%.

בקניון קוטרוצ'ן של אפריקה נכסים קיימות זכויות בנייה לכ-7,000 אלף מ"ר נוספים, כמו כן היום מסביב לקניון נבנים בנייני משרדים שעשויים להגדיל את התנועה בקניון ולשפר את ביצועיו.

אם מהוונים את קניון קוטרוצ'ן בשיעור היוון של 7% מקבלים תוספת שווי של כ-50 מיליון אירו כלומר אפסייד פוטנציאלי נוסף שעשוי להגדיל את מחיר היעד למניה לכ-75 ₪ (אפסייד של 30%).

בנוסף, כמו שהזכרתי קודם במהלך שנת 2015 החברה צפויה לחלק דיבידנד של 200 מיליון ₪ (תשואה של 12%) והחל משנת 2016 היא צפויה לחלק כ-100 מיליון ₪ בשנה תשואה של כ-6%.