הסכם עזריאלי/גזית - פוטנציאל לעליית שווי

שי עזר, אנליסט הנדל"ן של IBI בית השקעות
אתמול בערב עזריאלי דווחה על התקשרות בהסכם מותלה עם גזית-גלוב ישראל לרכישת חלקם 51% במרכז מסחרי בעפולה. מדובר במרכז מסחרי בהיקף של 22,000 מ"ר כאשר ריט 1 מחזקה ב 49% נוספים מהזכויות במרכז.

שווי המרכז בדוחות של ריט 1 הוא 145 מיליון ₪ כאשר הוא נמצא בשיעור תפוסה של 92% ומניב 10.3 מיליון ₪ NOI לפי שכר דירה של 88 ₪ למ"ר. העסקה תלויה בשני תנאים עיקריים: 1) אישורו של הממונה להגבלים עסקיים ו 2) מימושה או אי מימושה של זכות סירוב של ריט 1.

עסקה זו לא מהותית, לא לעזריאלי ולא לגזית גלוב שכן היא מהווה כ 1% מתיק הנכסים של עזריאלי. אולם ניתוח של העסקה מעלה נקודות מעניינות של שוק הנדל"ן מניב בכלל ושוק המסחר בארץ בפרט.

לפי הנתונים שציינו ניתן לראות שקבוצת עזריאלי מוכנה לשלם פרמיה יפה על המרכז לפי שוויו בספרים. להערכת החברה סך ה NOI החזוי למרכז בתפוסה מלאה הוא 24 מיליון ש''ח. בשנת 2012 ה NOI למרכז הסתכם ב 22.5 מיליון ₪ ( כאמור מאז הוא ירד ל 21 מיליון ₪) , ולכן קבוצת עזריאלי מאמינה שעם הניסיון והערך המוסף שהיא מביאה היא תצליח להשכיר שטחים נוספים, להשביח את המרכז ולהגיע ל NOI שציינו.

עזריאלי מוכנה לשלם 171 מיליון ₪ למרכז כלומר לפי תשואה של 7.15% ואפילו 6.7% אם מתחשבים במס רכישה. מחירים אלו "לכאורה יקרים" אבל נזכיר שעלות המימון השולית של עזריאלי היא פחות מ 1% ואם לצורך הדוגמא קבוצת עזריאלי תיקח מימון בשיעור מינוף של 50% היא תקבל תשואת FFO של מעל 13% על ההון!!! הסיבה לתשואות ה"מטורפות" האלו הוא הפער הבלתי נתפס בין תשואת הנכסים לעלות המימון בארץ. כבר שנתיים שאנחנו טוענים ששיעורי ההיוון בארץ מוטים כלפי מעלה ולא מייצגים את הערך הכלכלי של הנכסים בסביבת הריבית הנמוכה. נכון, יש בחלק המקומות בארץ עודפי שטחי מסחר וגם בתל אביב צפוי להיכנס צבר גדול של היצע למשרדים אבל עדיין זה לא מצדיק פער של מעל 7% בין התשואה הממוצעת של הנכסים לאג"ח ממשלתי צמוד ל 10 שנים.

הטענה של השמאים שאין עסקאות ולכן הם לא יכולים להוריד בצורה משמעותית את שיעורי ההיוון. אולי עכשיו, במידה והעסקה תיסגר, השמאי של עזריאלי ירגיש קצת לא בנוח להוון את מרכז עזריאלי השלום, שמשתרע על שטח של 33,000 מ"ר, שמעליו נמצאים 3 מגדלים בהיקף של 150,000 מ"ר של משרדים ומלונאות, על תחנת רכבת, בצומת הכי מרכזית בארץ בין איילון למנחם בגין במרכז תל אביב, באותו שיעור היוון של מרכז מסחרי נחמד בעפולה ( ויסלחו לי כל העפולאים ).

לפני חודש פרסם Morgan Stanley סקירה על שוק הנדל"ן מניב בארה"ב ובין היתר השווה את התפתחות ה Cap Rates של הנכסים לעומת תשואת הממשלתי. לפי הגרף ניתן לראות כיצד נראית "בועת נכסים" ובאמת בשנת 2007 "דקה לפני משבר ה סאב-פריים" המרווח היה בשפל לא הגיוני ותשואת הנכסים בארה"ב הייתה כמעט זהה לתשואת האג"ח הממשלתי. מה שמעניין הוא שגם בשיא המשבר בארה"ב המרווח היה 600 נקודות בסיס , כ 130 נקודות בסיס יותר נמוך מהמרווח אצלנו כיום!!

עכשיו תתבוננו על שני הגרפים ותחשבו מה יותר הגיוני שאנחנו נמצאים בבועת נדל"ן שתתפוצץ לנו בפנים או לפני ירידת תשואות ועליה בשווי הנכסים??