אמיר כהנוביץ מאקסלנס: לארה"ב יש אינטרס לאיים במלחמת הסחר, אפילו שזה פוגע בה

בישראל-התחלות הבניה בישראל בירידה, אך עדיין סביב רמות התואמות את קצב הגידול במשקי הבית, מה שלא צפוי לחדש בינתיים את הלחץ לעליית מחירים
להלן עיקרי הדברים בסקירה:

1.מה הבנקים האמריקאים ישימו במאזנים שלהם במקום מיליארדי השטרות שהפד הולך לספוג מהם? – אג"ח ממשלתיות!- אין ויכוח שהיקף האג"ח במאזני הבנקים המרכזיים מתוכנן לקטון בשנים הבאות. אך יש ויכוח לגבי ההשפעה של צמצום המאזן על התשואות. האינטואיציה אומרת שתשואות האג"ח יעלו, אך יש לפחות שלוש סיבות טובות לחשוב אחרת: הראשונה, בעת הגדלת המאזן בארה"ב (QE) התשואות דווקא עלו. השנייה, את המזומנים שהבנקים קיבלו בזמנו ממכירות האג"ח לפד הם בעיקר הפקידו בפד (ולא נתנו כאשראי). ונראה שכעת הם יתנו בחזרה את המזומנים לפד, יקבלו במקומם חזרה את האג"ח, ישימו אותם במאזן וייהנו מהקופונים. מבחינת יתר השוק שום דבר לא יקרה בהיצע של האג"ח. שלישית, תמחור האג"ח נגזר בעיקר מציפיות הריבית שנגזרת מציפיות האינפלציה. כשבאלה אין שינוי תמחור האג"ח לא צריך להשתנות, אחרת משקיעים ייקחו הלוואות בריבית קצרה ויקנו מח"מ ארוך ויאזנו את השוק.

כדאי לזכור - תחזיות הריבית של הפד הן לא התרחיש הסביר אלא הגבול העליון – בשבוע שעבר חברי הפד העריכו שהשנה יתבצעו 3 העלאות ריבית (ב-Dot’s). כדאי לזכור שבשנים האחרונות תחזיות חברי הפד סימנו את הגבול העליון של מתווה העלאות. ומכיוון שהשוק כבר מגלם בסבירות גבוהה שלוש העלאות ריבית השנה נראה שיהיה השנה יותר קל לקבל הפתעה לשתי העלאות מאשר לארבע העלאות.

לארה"ב אין בעיה של חוב, אלא של העלאת ריבית - היה קשה לפספס בשבוע שעבר שיש איזה משתתף אחד בפד שצופה שבשנת 2020 הריבית תגיע ל-5%. איזה בן אדם הזוי. רק להזכיר לכולם שהחוב האמריקאי צפוי לחצות כבר בשנה הבאה את רמת ה-21 טריליון דולר ואם הריבית הקצרה תהיה 5% זה לפחות טריליון דולר ריבית בשנה. בריבית כזאת הכלכלה האמריקאית לא תצמח לשום מקום אלא אם אירוע מאד מאד חריג יקרה, כך ש"ריבית של 5%" יחד עם חוב גדול כל כך היא סוג של אוקסימורון.

פאוול לא מתכוון להמר על הידוק שוק העבודה, מלחמות סחר או קיצוצי המס, הוא רוצה לראות אינפלציה בעיניים – ירידת תשואות האג"ח בשבוע שעבר יוחסה ברובה למלחמות הסחר אך אי אפשר להתעלם מהטלטלה שאלה עברו על רקע מדיניות הפד: במסיבת העיתונאים שלאחר העלאת הריבית הבהיר יו"ר הפד החדש, פאוול, שלמרות כל החששות מאינפלציה בפועל לא רואים אותה מתחממת:

There is no sense in the data that we are on the cusp of an acceleration of inflation:"

ובתשובה לשאלה בהקשר לחשש מהידוק שוק העבודה אמר: "אנחנו ערניים לתיאוריה הזאת, אבל בפועל לא רואים אותה מתממשת" . תשואות האג"ח נפלו ברקע לדברים ואם פאוול ימשיך בקו הזה לא מן הנמנע שנראה השנה רק עוד העלאת ריבית אחת, כשמאמצע השנה האינפלציה בארה"ב צפויה להתמתן

מלחמות לא קורות בקיץ ואינפלציה לא מתרחשת במשברים - החשש ממלחמת סחר נראה על פניו כסיכון אינפלציוני (למשל בשל תוספת המס) אבל מצד שני גם סיכון להאטה כלכלית ולאי וודאות שמקשות על העלאות מחירים. בזמני משבר נדיר לראות אינפלציה, למעט במקרים של זינוק חריג במחירי הסחורות, כפי שקרה בשנת 2008 או שיבוש משמעותי בצד ההיצע.

אומנם בימים האחרונים מחיר הנפט רשם עליה, אך זאת לא מיוחסת למלחמת הסחר אלא לגורמים אחרים, בניהם ירידה מפתיעה במלאי הנפט וחשש שקיצוצי התפוקות של אופ"ק ימשכו. כך שגם בתרחיש של התרחבות מלחמת הסחר לא ניתן להניח המשך עליה במחיר הנפט. בגרף המצורף ניתן לראות איך חשש למשבר בכלכלה, המתבטא בירידות בשוק המניות, גורר איתו ירידה בציפיות האינפלציה

לארה"ב יש אינטרס לאיים במלחמת הסחר, אפילו שזה פוגע בה - מבחינת ארה"ב היא רק מגיבה למלחמת סחר שכבר קיימת. טראמפ מוכן לסבול הפסדים במערכה, כלומר לסבול מהתייקרות בחלק מהמוצרים המיובאים ולסבול מפגיעה מסוימת ביצוא וזאת כדי לגרור את סין ואירופה למגרש שהוא יכול לנצח בו – הפחתת חסמי סחר בעולם. מלחמה שלדבריו "יהיה קל לנצח בה", כלומר יצוא גדול יותר ומחירי יבוא נמוכים יותר. אם סין הייתה עומדת מנגד ולא מגיבה אליו הוא היה בבעיה, הוא היה נותר עם חסמי יבוא שהוא בכלל לא מעוניין בהם. דווקא תגובת הנגד שלה בשבוע שעבר, שהבהילה את השוק, היא סימן טוב, שכן עכשיו היא תהיה חייבת להגיב על כל צעד אמריקאי, מה שמגדיל את הסיכוי שבשלב מסוים שתי המעצמות יגיעו לשולחן המשא ומתן ולהסכמי סחר חופשיים יותר מאלה שיש היום.

המשקיעים מתים על השקל אבל לא ימותו בשבילו - בשבוע שעבר השקל נחלש ב-1.2% (מול סל המטבעות המתואם למדד המחירים לצרכן), על רקע משבר בשוקי ההון, וזאת למרות נתונים על עליה של 7.7% ביצוא השירותים מישראל בחודש ינואר. נראה שהמשקיעים מתים על השקל כל עוד הכל טוב. בזמני משבר הם מתחפפים ממנו אל הדולר. כך היה במהלך משבר הסאב-פריים, אפילו שמוקד המשבר הכלכלי היה בארה"ב. בהמשך, כך היה במשבר החובות באירופה ובזמן משבר הסחורות והחשבון השוטף בשווקים המתעוררים. כך שאם שום דבר לא השתנה בתפיסות המשקיעים משבר הסחר אם יתרחב חוזר לסכן את השקל. לכן מוטב אולי להאריך מח"מ בארה"ב מול ישראל.

התחלות הבניה בישראל בירידה, אך עדיין סביב רמות התואמות את קצב הגידול במשקי הבית, מה שלא צפוי לחדש בינתיים את הלחץ לעליית מחירים– היקף הגידול במספר משקי הבית נע סביב רמה של 50 אלף בשנה. היקף התחלות הבניה בישראל בשנת 2017 עמד על 46,300. מדובר בקצב שלא צפוי ליצר לחצים לעלייה כמו כן גם לא לירידה ובטח לא בשנתיים הקרובות בהן היקף סיומי הבניה צפויים לעמוד ברמה גבוהה מ-50 אלף. לכן אנו לא משנים את הערכתנו להמשך התמתנות בקצב עליית מחירי הדיור בישראל (שכירות). עם זאת, במידה ובשנים הקרובות נראה ירידה חדה בהתחלות הבניה (מתחת ל-40 אלף בשנה) נעלה את תחזיות האינפלציה הארוכות שלנו. נכון להיום לא ניתן להסיק מסקנות וזאת למרות שהסביבה הרגולטורית בישראל נתפסת כעוינת למשקיעי נדל"ן.