אופנהיימר: ישראלית בין השורות

עדכון ממפגש עם הנהלת חברת סאפיינס (SPNS)
חברת סאפיינס (סימול: SPNS), המספקת פתרונות תוכנה ושירותי מערכות מידע לענף הביטוח הגלובאלי, פרסמה את דוחוחתיה בסוף השבוע שעבר, וערכה השבוע כנס משקיעים גדול בישראל לעדכון על האסטרטגיה העסקית. אתמול נפגשנו עם הנהלת החברה, המנכ"ל רוני על-דור וה-CFO רוני גלעדי, במשרדי החברה, ויצאנו מהפגישה ברושם מעודד בנוגע לכיוון העתידי של התפתחות החברה. חברת סאפיינס עברה בשנה החולפת תקופה מאתגרת, כאשר סבלה ממספר אירועים עסקיים שליליים שכללו אובדן לקוח גדול בארה"ב לפני כשנה, דחיית פרוייקט בדרום אפריקה וארגון מחדש בחלק מהפעילויות. אירועים אלה הובילו את הנהלת החברה לספק תחזיות נמוכות מהצפוי וגרמו לירידה במניית SPNS. למרות זאת, אנו סבורים כי התחזית לשנה הקרובה מספקת כעת רמת ביטחון גבוהה עם פוטנציאל להפתעה חיובית בהמשך השנה, ושיפור בשיעורי הרווחיות שנפגעו בשנה שעברה, כאשר רמת התמחור של מניית SPNS נראית לדעתנו אטרקטיבית. התאוששות בקצב הצמיחה האורגנית בפעילות סאפיינס, תוך שיפור בשיעורי הרווחיות לרמות שאפיינו את החברה בשנים הקודמות, אמורים להערכתנו להרגיע את חששות המשקיעים ולהוביל לביצועי יתר של מניית SPNS בשנה הקרובה. אנו מציינים כי מניית SPNS אינה מסוקרת רשמית באופנהיימר העולמית, אך נמצאת במעקב שוטף של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל.

חברת סאפיינס (סימול: SPNS) הנה חברה ישראליות דואלית המספקת פתרונות תוכנה ושירותי IT לחברות הביטוח הגלובאליות. החברה שייכת לקבוצת פורמולה (סימול: FORTY) המחזיקה ב-48% מהון מניותיה, אך מנוהלת בצורה עצמאית והציגה ביצועים חזקים במהלך העשור האחרון, עם שילוב של צמיחה אורגנית עם אסטרטגיית M&A, לצד התרחבות גלובאלית. החברה פועלת במדינות רבות ברחבי העולם, כולל צפון אמריקה, אירופה, דרום אפריקה, אסיה וישראל, ומשרתת כ-400 לקוחות מקרב חברות הביטוח. בשנת 2017 הניבה סאפיינס כ-41% מהכנסותיה מצפון אמריקה (אזור שגדל בכ-50% לעומת השנה הקודמת בעקבות רכישת חברת StoneRiver האמריקאית), כ-17% מבריטניה, כ-24% מאירופה ודרום אפריקה, כ-11% מישראל וכ-7% מאסיה פסיפיק.

שוק מערכות המידע לתחום הביטוח הגלובאלי מוערך בכ-185 מיליארד דולר, כאשר חלקו החיצוני (כלומר, מלבד פתרונות in-house של חברות ביטוח עצמן) מוערך בכ-85 מיליארד דולר, ומתאפיין בשיעורי צמיחה גבוהים של כ-6%-8%. שוק יעד זה מתחלק בין פתרונות לתחומי ביטוחי חיים ופנסיה (Life & Pension), המוערך בכ-45 מיליארד דולר והביטוח האלמנטרי (P&C – Property & Casualty). סאפיינס פעילה בשני התחומים, ומעריכה את שוק היעד עבורה בכ-40 מיליארד דולר.

שוק ביטוח החיים והפנסיה (L&P) היווה לאורך שנים את פעילותה המרכזית של סאפיינס ואחראית על למעלה מ-50% מהכנסותיה. עם השנים מתאפיין השוק בהגברת התחרות מחברות שירותי IT מסורתיות (כגון Accenture, Oracle וגם שחקני מיקור חוץ הודיים כמו TCS). לעומתו, שוק ה-P&C (ביטוח אלימנטרי) מצטיין בתור הסגמנט הצומח בשוק הביטוח, הן מבחינת שיעורי צמיחה בשוק כולו והן מבחינת השקעות בתחומי IT. על מנת לממש פוטנציאל זה, ביצעה סאפיינס בשנים האחרונות חמש רכישות של ספקית פתרונות לשוק ה-P&C, כולל 4Sight, Maximum Processing (בעלת פלטפורמת Stingray לפלח הנמוך של שוק ה-P&C), חברת Knowledgeprice.com, כאשר לפני כשנה ביצעה את הרכישה הגדולה בתולדותיה של חברת StoneRiver תמורת 102 מיליון דולר, ולאחרונה הודיעה על רכישת חברה נוספת בשוק ה-P&C בארה"ב – חברת Adaptik שנרכשה תמורת 22 מיליון דולר. בעקבות רכישות אלה, צפויה פעילות ה-P&C בתמהיל ההכנסות של סאפיינס לגדול לכ-160 מיליון דולר ב-2018 ולהגיע לנתח של כ-60% מסך הכנסות החברה, זאת בהשוואה להיקף מכירות של כ-60 מיליון דולר ונתח של כ-30% בשנת 2016. רכישות שבוצעו בתחום ה-P&C בארה"ב מרחיבות את פתרונותיה המסורתיים של סאפיינס – ALIS בתחום ביטוח חיים ו-IDIT בתחום ביטוח אלמנטרי, שלא בהכרח מתאימים לשוק האמריקאי, המתאפיין ברגולציה שונה מהשוק האירופאי בו בנתה סאפיינס התמחות לאורך השנים הקודמות. הרחבת פעילותה של סאפיינס בארה"ב מהווה מצד אחד הזדמנות צמיחה משמעותית לעתיד, אך מאידך מהווה גם סיכון לא מבוטל בפן התפעולי והתדמיתי.

חשוב לציין כי השנה שעברה בה בוצעה אינטגרציה של רכישת StoneRiver, שחקנית גדולה בשוק ה-P&C האמריקאי, התאפיינה במספר אירועים שהעיקו על פעילות סאפיינס וגרמו לירידה בשער מנייתה. ראשית, החברה הפסיקה בתחילת 2017 פרוייקט גדול מול לקוח אמריקאי בתחום ביטוח חיים ופנסיה, חברת ביטוח MassMutual (בהיקף מוערך של כ-27 מיליון דולר), מצב שהוביל להנמכת תחזית הכנסות 2017 ופגע ברווחיות סאפיינס במחצית הראשונה של השנה. בנוסף, לאחרונה הודיעה החברה על דחיית פרוייקט גדול מול חברת ביטוח בדרום אפריקה Alexander Forbes , שעלולה להוריד את תחזית הכנסות 2018 בכ-15 מיליון דולר. בנוסף, בחרה סאפיינס לצמצם חלק מפעילויות שלא בליבת עסקיה, כולל פעילות ביפן בעלת רווחיות נמוכה (פגיעה של כ-5 מיליון דולר בתחזית הכנסות 2018, אך השפעה חיובית על הרווחיות) ופעילות מקומית בשוקי הודו ופולין (השפעה שלילית של 5-6 מיליון דולר על הכנסות 2018, לצד השפעה חיובית על הרווחיות).

רצף אירועים שליליים בפעילות סאפיינס, שגרם למתן תחזית נמוכה מהצפוי לגבי הכנסות 2018, טווח של 280-285 מיליון דולר (ירידה של כ-25-30 מיליון דולר לעומת הצפי הקודם) פגע באמון המשקיעים והוריד את מניית SPNS לשפל של שלוש שנים. במפגש שערכנו עם הנהלת החברה ניסינו להבין האם מדובר בחולשה זמנית או שמא בפגיעה ממושכת בעיסקי הליבה, ויצאנו מהפגישה בהרגשה אופטימית זהירה לגבי הצפי לשנה הקרובה ומעבר לכך. בעוד שפעילות ביטוח חיים (L&P) ממשיכה להציב אתגר, נוכח תחרות גוברת בתחום וצמיחה מתונה בשוק כולו, אנו רואים את פעילות ה-P&C בארה"ב בתור מנוע צמיחה חשוב עבור עתידה של סאפיינס, ומעריכים כי לחברה סיכויים גבוהים להצליח בשוק זה.

בפעילות הביטוח האלימנטרי (P&C) מספקת סאפיינס מגוון פתרונות לשווקים שונים. ראשית, לחברה פלטפורמת הIDIT המסורתית, הנמכרת בשווקים מחוץ לארה"ב, והיא ממשיכה ליהנות מביקושים גבוהים. ספציפית, ציינה הנהלת החברה את השוק הבריטי וכן את השוק הנורדי שהגיע בשנת 2017 לנתח של כ-9% מסך הכנסות החברה (לעומת 1.4% בשנה הקודמת). לחברה שני לקוחת גדולים בשוק זה, והיא מתמודדת על שבעה מכרזים חדשים, שאמורים, במידת ההצלחה, להגביר את דריסת הרגל בשוק זה. שנית, סאפיינס רואה עניין רב לפתרון Stingray לפלח נמוך של שוק P&C בארה"ב, ורואה את המוצר כמנוע צמיחה משמעותי. שלישית, רכישת Adaptik שבוצעה לאחרונה משלימה את מגוון פתרונותיה של StoneRiver בתחום ה-P&C, ובכך אמורה לחזק את מעמדה השיווקי של סאפיינס בשוק הביטוח האלמנטרי בארה"ב ולהגביר את קצב הצמיחה. למרות חפיפה מסויימת בין פעילות StoneRiver ו-Adaptik (שגם היא באה לידי ביטוי בתחזית הנמוכה ל-2018), הנהלת סאפיינס מעריכה כי אינטגרציה בין שתי החברות (כולל מינויים של מנהלים בכירים בעלי נסיון עבודה מול חברות ביטוח מובילות) אמורה להאיץ את קצב הצמיחה האורגנית בפעילות ה-P&C בארה"ב בשנים הקרובות. בשורה התחתונה, שוק ה-P&C בארה"ב צפוי להפוך לעיקר עסקיה של סאפיינס בראיה אסטרטגית, ובכך לחזק את פעילות סאפיינס תוך חיזוק מעמדה התחרותי.

במקביל, שוקדת הנהלת סאפיינס על שיפור שיעורי הרווחיות בחברה, לאחר ירידה במהלך 2017. נציין כי בשנת 2016, בטרם ביצוע רכישת StoneRiver, עמד שיעור הרווח התפעולי של סאפיינס על 13.7%. בעקבות הפסקת קשר עם MassMutual בארה"ב, ירד שיעור זה לכ-4% בלבד במחצית הראשונה של 2017, אך חזר לרמה של 12.4% במחצית השניה של 2017. רכישת Adaptik (חברה שאינה רווחית כעת) ופרישת הפרוייקט בדרום אפריקה אמורה להוריד את שיעור הרווח התפעולי ל-10% ברבעון הראשון 2018, אך הנהלת סאפיינס רואה שיפור ברווחיות במהלך השנה, וצופה שיעור רווח תפעולי של 12%-13% ברמה השנתית, תחזית שעשויה אף להיות שמרנית לדעתנו, בהתחשב בהיסטוריה מוצלחת של הנהלת סאפיינס בניהול הוצאות ואינטגרציה של רכישות.

שנת 2018 אמורה להיות, לדעתנו, שנת המבחן עבור חברת סאפיינס, בה על הנהלת החברה להוכיח מחדש את יכולתה בהצגת צמיחה אורגנית תוך שיפור שיעורי רווחיות. המעבר בדגש ניהולי של החברה משוק ביטוח החיים (L&P) לשוק הביטוח האלמנטרי (P&C) מהווה ללא ספק אתגר משמעותי, אך עשוי להקפיץ את החברה קדימה, הן מבחינת שיעורי צמיחה ארוכי טווח והן מבחינת המכפילים שתקבל מניית SPNS. נציין כי ספקית "טהורה" של פתרונות IT לשוק ה-P&C, חברת Guidewire Software (סימול: GWRE), אשר מציגה בעקביות צמיחה דו-ספרתית (ולא בהכרח אורגנית), נסחרת בתמחור גבוה במיוחד, מכפיל רווח של 65 ומכפיל מכירותEV/Sales של 8 לתחזיות 2019, כאשר תמחורה הנוכחי של SPNS משקף מכפילי רווח ומכירות של 15 ו-1.5 בהתאמה, דיסקאונט עמוק מאוד לעומת תמחור המתחרה. פערי התמחור נובעים מההבדלים בשיעורי הרווחיות והצמיחה של שתי החברות (שבמקרה של SPNS מושפעים כרגע לרעה מפעילותה בתחום ביטוח חיים ופנסיה), ובכך הצלחת החברה הישראלית בהשגת יעדיה העסקיים בשוק ה-P&C אמורה להערכתנו להוביל להצפת ערך ניכרת במניית SPNS.