רוסאריו ייעוץ ומחקר על מבני תעשייה

מבני תעשיה

נקודות עיקריות
 מבני תעשיה הנה אחת מחברות הנדל"ן בעלות פוטרפוליו נכסים מהגדולים בישראל, המונה כ-700 נכסים וכ-1.46 מ' מ"ר בשווי של כ-6 מיליארד ₪. החברה עוסקת בייזום, הקמה, רכישה וניהול של מבנים בישראל ובחו"ל בתחומים של תעשיה, מלאכה, אחסנה ולוגיסטיקה, מסחר, משרדים ובנייה למגורים. בנוסף, בבעלות החברה פורטפוליו נכסים בחו"ל במדינות מערב אירופה (גרמניה, צרפת, שוויץ, הולנד), צפון אמריקה (קנדה וארה"ב) וחבר העמים באמצעות סוויטלנד (32%).

 בשנת 2015, השליטה בקבוצת מבנה, אשר מבני תעשיה נמנית עליה, הועברה מקבוצת פישמן לבעלי מניות שונים ללא גרעין שליטה, כאשר בעל המניות העיקרי הינו מר דוד פורר. הקבוצה מנוהלת על ידי מר דוד זבידה שיזם מהלכים שונים לחיזוק מבנה ההון והחוב של הקבוצה, וכן צעדים להתייעלות והתכנסות לשדרה ניהולית אחת עבור כלל חברות הקבוצה, באופן שההחלטות האסטרטגיות מתקבלות ברמת הקבוצה. להערכתנו, לא מן הנמנע כי בעתיד, תאוחדנה שלוש החברות בקבוצה לחברה אחת.

 במהלך השנים האחרונות, עוסקת הקבוצה ביישום האסטרטגיה העסקית: טרנספורמציה מחברת נדל"ן בינלאומית עם פעילויות נרחבות ולא ממוקדות באזורים שונים בעולם, לקבוצת נדל"ן ממוקדת הן בסוגי הנכסים והן ברמה הגיאוגרפית. יישום אסטרטגיה זו מבוצע באמצעות טיוב פורטפוליו הנכסים הן על ידי מימוש נכסים בחו"ל וכן מימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות בישראל, זאת בנוסף לייזום והשבחה של קרקעות קיימות.

 במסגרת יישום האסטרטגיה העסקית, מימשה החברה נכסים בשטח של מאות אלפי מ"ר - בישראל הנכסים נמכרים ברווחי הון ואילו בחו"ל נמכרים הנכסים במחירים דומים למחיר בספרים (אשר שוערכו בשנים האחרונות כלפי מטה בהיקפים משמעותיים).

 פורטפוליו הנכסים בישראל מונה כיום מעל 700 נכסים המפוזרים על פני כ-70 יישובים בישראל. הנכסים לרוב אינם נכסי פריים, לא במיקום ולא בסוג הנכס ורובם נכסים תעשייתיים קטנים. בהתפלגות לפי שטח נכסי התעשיה והמלאכה מהווים כ-70% לעומת כ-45% בהתפלגות לפי שווי. פורטפוליו נכסי המשרדים והמסחר מונה כ-85 נכסים אשר מהווים כ-30% מהשטח וכ-55% במונחי שווי. שיעורי התפוסה בנכסים עומד על כ-86% במונחי שטח וכ-90% במונחי שווי.

 יישום אסטרטגיה פיננסית - החברה ביצעה מספר מהלכים של הנפקות הון וחוב, בזמנים קריטיים, החל משנת 2015. מהלכים אלו הביאו לשיפור המבנה הפיננסי של החברה, חיזוק תזרים המזומנים, חיזוק ההון ויחסי המינוף וכפועל יוצא מכך גם להעלאות דירוג במספר נוצ'ים לרמה של A. כיום האג"ח של החברה נסחרות בתשואות נמוכות של כ-1.2%-2.3% צמוד (חלקן מגובות בשעבוד על נכסים).

 ה-NOI של החברה נמצא במגמת ירידה בשנים האחרונות כתוצאה ממימוש נכסים בהיקפים גבוהים. מנגד, ה-NOI מנכסים זהים בישראל עלה בכ-6% ב-H1-2017 לעומת 2016. גם ה-FFO של החברה נמצא במגמת עליה משנת 2015 כתוצאה מהמלכים הפיננסים שביצעה בשנתיים האחרונות להורדת עלויות המימון כך שבשנת 2017 צפוי ה-FFO להסתכם בכ-190 מ' ₪.

 דיבידנד – בשנים 2016-2017 נמנעה החברה מלשלם דיבידנד. להערכתנו, תחזור לחלק דיבידנד עם התייצבות היחסים הפיננסים שלה ברמות גבוהות יותר.

השקפת רוסאריו
 אנו "תופסים" את החברה בנקודה מעניינת באמצע הדרך במהלך השינוי הגדול שהיא עושה מאז הניתוק מקבוצת פישמן בשנת 2015. מצד אחד החברה נפטרת ממשקעי העבר (נכסים בעייתיים בחו"ל, פעילות ייזום ברמת סיכון גבוהה בחבר העמים ועוד) ומניעה מהלכים להתמקדות ביתרון היחסי שלה - נדל"ן מניב בישראל על סוגיו. כמו כן, החברה עוסקת בטיוב פורטפוליו הנכסים בישראל והתמקדות בנכסים גדולים יותר בעלי פוטנציאל צמיחת שווי. כל זאת מתבצע תוך שיפור המבנה הפיננסי, יצירת מבנה הון וחוב מאוזנים ויצירת לוח סילוקין נוח אשר אינו נסמך כולו על מיחזורי חוב. כאמור, להערכתנו החברה נמצאת באמצע הדרך וההמשך מצריך עבודה מאומצת בטווח הקצר-בינוני אשר אפשרי נוכח הוכחת יכולותיה של ההנהלה לאורך התקופה.

שווי ומומנטום
 הערכת השווי של מבני תעשיה נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV). להערכתנו, קיים עודף שווי בנכסים בישראל שכן להערכתנו, שערוך הנכסים בישראל נעשה בשיעור היוון גבוה שאינו תואם את השווי הכלכלי, אשר מקבל ביטוי ברווחי ההון שנרשמים בעת מימוש הנכסים בישראל. אנו לא רואים עודף שווי בנכסים בחו"ל, וכן מפחיתים את השווי של החזקת החברה בסויטלנד.
 בהתאם להנחות אלו, אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה בכ-2.6 מיליארד ₪ אשר משקף שווי ראוי למניה של כ-5.8 ₪ המהווה אפסייד של כ-14% ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי זה משקף מכפיל FFO של כ-13.7.