סטיבן טפר, אנליסט פארמה, IBI בית השקעות על טבע

"אסון טבע": IBI מורידה את מחיר היעד של טבע ל- 16$
במחנק החוב שבו נמצאת החברה, המניות שמחליפות ידיים "כמו תפוחי אדמה לוהטים" שוות פחות מהמניות שהחברה יכולה להנפיק בשביל להזרים מזומנים להקטנת החוב.
נראה שהחברה איבדה שליטה על מה שקורה בפעילות הגנרית שלה בארה"ב. למנכ"ל החדש יש משימה כמעט בלתי אפשרית

הדוח האחרון כבר לא משאיר מקום לספק - טבע במצבה הנוכחי תתקשה לשרת את החוב מתזרים המזומנים השוטף. החברה חייבת לגייס הון במניות או במנגנון היברידי אחר שיאפשר לה להקטין את החוב, תוך דילול משמעותי של בעלי המניות הנוכחיים. קיימת סבירות גבוהה מאוד להורדת דירוג החוב של החברה ל- Non-Investment Grade. הימנעות מגיוס הון עצמי יחייב את החברה לגלל את החוב בריביות הרבה יותר גבוהות. סמנכ"ל הכספים טען שהתוספת לריבית יכולה לנוע בין 1% ל- 1.5% בלבד, להערכתנו זה עלול להיות משמעותית יותר גבוה ולעבור את ה- 2% תוספת. הוצאות המימון העודפות רק יקשו על ההתאוששות.

לצד הפסימיות הטוטלית אולי קצת קשה להאמין אבל לחברת טבע עדיין יש נכסים משמעותיים הן בתחום הגנרי בפיזור הגלובלי, בהיקף המוצרים ובצנרת מו"פ גנרי, והן בתחום התרופות הייחודיות בדגש על האוסטדו (שכבר הושק לטיפול בעיות תנועה), פרמאנוזמאב (שנמצאת בהליך אישור מזורז לטיפול במיגרנה) וסדרת מוצרים בתחום מערכת הנשימה. למנכ"ל החדש יש עם מה לעבוד אם הוא יצלח להרפות מעט את המחנק הפיננסי.

נראה שהחברה איבדה שליטה על מה שקורה בפעילות הגנרית שלה בארה"ב. במקביל המתחרה המובילה שלה בארה"ב מיילן פותחה במלחמת מחירים על הקופקסון, במה שנראה כנקמה מתוקה על ניסיון ההשתלטות מלפני שנתיים. בזמנו רוברט קורי אמר "שאולי יום אחד מיילן תרכוש את טבע". היום זה כבר לא נשמע כל כך הזוי. נפילה של טבע תטיב עם מיילן הרבה יותר מאשר ניסיון לגרוף מההשקה של הקופקסון הגנרי קצת יותר רווחים בטווח הקצר.

למנכ"ל החדש יש משימה כמעט בלתי אפשרית לייצב את החברה תוך עצירת הדימום בשוק בארה"ב ולהאיץ את שיווק התרופות הייחודיות תוך כדי ניסיון להאט את קצב השחיקה בקופקסון. אך המשימה הראשונית יהיה טיפול בחוב הכבד שמקטין מאוד את אפשריות התמרון של המנכ"ל החדש. עם הזמן, מצופה מקור שולץ להנהיג את טבע, להחזיר אותה לפסים של צמיחה תוך השבת אמון המשקיעים בחברה.

בשלב זה המניה נסחרת במכפיל של 3.8 על הרווח הנקי המתואם ל- 2018 ובמכפיל תאגידי (EV) של 8 על ה- EBITDA, מחיר זול מאוד שמשקף את הסיכון הרב שעדיין טמון בעסקי החברה ובהיקף החוב הכבד.

אנו מורידים את מחיר היעד ל- $16, וממליצים בטווח הקצר לשבת על הגדר (משקל שוק) עד שיתברר איך המנכ"ל החדש מתכוון להתמודד עם היקף החוב שמאיים למוטט את החברה.

אנו מעריכים שהחברה תצטרך ללכת למהלך אגרסיבי של גיוס מניות להקטנת החוב, מהלך שיביא לדילול משמעותי של בעלי המניות הנוכחיים. אך לצד הדילול, שינוי משמעותי ביחס שבין ההון העצמי להון הזר יוכל לסמן נקודת מפנה שיביא לתמחר מחודש של הנכסים הריאליים של החברה הן בתחום הגנריקה הגלובלי והן בתחום התרופות הייחודיות.

במחנק החוב שבו נמצאת החברה, המניות שמחליפות ידיים "כמו תפוחי אדמה לוהטים" שוות פחות מהמניות שהחברה יכולה להנפיק בשביל להזרים מזומנים להקטנת החוב. המלצת קניה יכולה לחזור רק במסגרת של הנפקה משמעותית של מניות.