אופנהיימר: עדכון מכנס משקיעים של חברת אורבוטק: ORBK

אופנהיימר

אתמול נערך במשרדי חברת אורבוטק (סימול: ORBK), המדורגת Outperform באופנהיימר, כנס משקיעים. בכנס הציגו מנכ"ל החברה אשר לוי, סמנכ"ל כספים רן ברקת, סמנכ"ל תפעול עמיחי שטיינברג ומנהל חטיבת הצגים השטוחים (FPD) גיל אורון את אבני יסוד של אסטרטגיית הצמיחה של אורבוטק בתחומי פעילותה המגוונים, תוך דגש על פעילות ה-FPD, המהווה אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים בשנים האחרונות ועדיין טמון בה פוטנציאל צמיחה משמעותי לעתיד.

חברת אורבוטק נוסדה ב-1992 כתוצאה ממיזוג בין שתי חברות מובילות בתחומי בדיקת תהליכי ייצור בענף האלקטרוניקה, אורבוט ואופטרוטק, שתיהן נוסדו בשנות ה-80. מאז הציגה החברה התקדמות משמעותית, כאשר התרחבה מתחום בדיקה של מעגלים מודפסים (PCB – Printed Circuit Boards) לתחומים נוספים, כמו תחום הצגים השטוחים (FPD – Flat-Panel Display) באמצעות רכישה שבוצעה בשנות ה-90, ותחום השבבים אליו נכנסה לפני שלוש שנים עם רכישת חברת SPTS, רכישה שהתבררה כהצלחה כבירה ומנוע צמיחה משמעותי.

כמו כן, לפני כשלוש שנים הציגה הנהלת אורבוטק תכנית אסטרטגית עם צפי להשגת הכנסות של כ-900 מיליון דולר בשנה, עם רווח גולמי של 48%-50% ו-EBITDA של 21%-23%. בהשוואה להכנסות של 476 מיליון דולר, רווח גולמי של 43% ושיעור EBITDA של 14% בשנת 2014 (בטרם רכישת SPTS), יעדי אורבוטק נראו אז שאפתניים, אך כעבור שלוש שנים ניתן לסכם כי החברה הצליחה להגיע ליעדיה, בהתבסס על התחזית למחצית השניה של 2017.

ההתקדמות בעסקי אורבוטק הגיעה בזכות השילוב בין ניהול חזק ממוקד צמיחה לבין עוצמה טכנולוגית ושיווקית, המאפשרים לנצל את ההזדמנויות בשוקי האלקטרוניקה הרבים. חברת אורבוטק נהנית ממיצוב ייחודי, כאשר מספקת מערכות המאפשרות ביצוע עשרות שלבים בתהליך ייצור של מכשירים אלקטרוניים כמו סמארטפונים, טלוויזיות, מחשבים ומכשירים רבים אחרים. למעשה, כל מכשיר אלקטרוני המיוצר עובר בשלב זה או אחר דרך מערכות אורבוטק. החברה מחזיקה בלמעלה מ-1000 פטנטים ומשקיעה כ-110 מיליון דולר בשנה במו"פ, ובזכות זה שומרת על מובילות בשלושת התחומים המרכזיים של פעילותה, ומצליחה להגדיל בעקביות את שיעורי הרווחיות למרות סביבה תחרותית עזה, ולמרות העובדה כי שלושת שוקי היעד (הן במונחי מכשירי קצה והן במונחים כספיים) אינם מציגים צמיחה, ולעתים אף מראים דעיכה.

הצמיחה של אורבוטק, למרות החולשה בשוקי היעד של האלקטרוניקה, מגיעה הן כתוצאה משינויים טכנולוגיים רבים, התומכים בהגדלת השקעות קפיטליות בתחומים חדשים, והן כתוצאה ממעבר הייצור האלקטרוני לסין. אורבוטק פעילה בסין מזה כ-20 שנים, והנה בעלת פרישה רחבה בכ-20 משרדים במדינה, האחראית על כ-34% מסך המכירות של אורבוטק ועל כ-40% מכוח האדם בחברה. לפי הערכות, אורבוטק הנה היצואנית הישראלית השלישית בגודלה לשוק הסיני, לאחר כי"ל ואינטל ישראל, דבר שמעיד על עוצמה שיווקית רבה ולא בהכרח מובן מעליו. ההצלחה של אורבוטק בסין משקפת את רצונו של הממשל הסיני להקטין את התלות בייבוא ולעבור לייצור מקומי של מרבית המכשירים האלקטרוניים, במסגרת תכנית ארוכת הטווח. יחד עם זאת, אורבוטק מצליחה להגן על הקניין הרוחני, דבר שאינו טריוויאלי בסין, ובכך להציג רווחיות נאה גם בשוק זה, בניגוד לחברות רבות שפועלות בסין.

בשנים האחרונות בולטת מגמת ההתקדמות בהקמת מפעלי FPD חדשים גדולים בסין, בעיקר בהתבסס על טכנולוגיית LCD המסורתית, אך בדגש על הגדלת גודל הזכוכית. בשנים 2017-2019 צפויה הקמה של כ-15 מפעלי ייצור (פאבים) חדשים, כאשר כ-60% מהם צפויים להקמה בסין. ההשקעות הקפיטליות בציוד בתחום ה-FPD הכולל מוערכות בכ-18 מיליארד דולר הן השנה והן ב-2018, והן מתחלקות באופן כמעט שווה בין טכנולוגיית LCD לבין טכנולוגיית OLED, שהנה הטכנולוגיה העתידית של הצגים השטוחים. ההשקעות בתחום ה-LCD (Liquid Crystal Display) מתרכזות רובן ככולן בסין, תוך מעבר לטכנולוגיית Gen 10+ (זכוכיות בגודל של 3 על 3 מטר, המיועדות לייצור טלוויזיות של 60-70 אינץ' ומעלה). במקרה זה, מדובר בהשקעה של עד 8 מיליארד דולר במפעל ייצור אחד, כאשר אורבוטק עשויה לזכות בהזמנות של עשרות מיליוני דולרים בכל מפעל. לחברה צבר הזמנות חזק של מעל 300 מיליון דולר בתחום ה-FPD, והיא הודיעה לאחרונה על מספר זכיות גדולות בסין, המוערכות בעשרות מיליוני דולרים, מצב המשפר את רמת הנראות הן למחצית השניה של 2017 והן לשנת 2018 כולה.

במקביל להזמנות חזקות ממפעלי ייצור של LCD, מציגה אורבוטק מומנטום עסקי חזק גם בשוק המתעורר של OLED – Organic Light-Emitting Display. טכנולוגיית ה-OLED מאפשרת, בניגוד ל-LCD, ייצור מסכים גמישים בעלי רזולוציה גבוהה, אך טכנולוגיה זו עדיין לא הגיעה ליישום פרקטי בייצור המוני בשוק הטלוויזיות, כאשר עיקר השימוש בה נעשה כעת עבור מסכי סמארטפונים. נציין כי חברת סמסונג כבר עושה שימוש נרחב ב-OLED עבור מכשירי הדגל שלה, ולאחרונה גם ענקית האלקטרוניקה אפל (AAPL) יישמה את טכנולוגיית ה-OLED בסמרטפון החדשני iPhone X אותו השיקה בימים האחרונים.

למרות שטכנולוגיית ה-OLED כאמור טרם הגיעה לשימוש רחב במסכי טלוויזיות עקב בעיות איכות, היא מרכזת השקעות עתק המוערכות בכ-10 מיליארד דולר ב-2017, אשר צפויות להגיע לכ-30 מיליארד דולר ב-2020. נציין כי גם בתמהיל של אורבוטק אחראיות מערכות לתחום ה-OLED על כ-40% מכלל ההזמנות החדשות, כאשר מדובר במוצרים בעלי רווחיות גבוהה ופוטנציאל שוק גדול יותר. בעוד שמכירות אורבוטק לשוק ה-FPD המסורתי מוערכות בכ-250-300 מיליון דולר בשנה, הרחבת השוק לתחומי ה-OLED (ועדיין לא כולל שוק הטלוויזיות, בעל פוטנציאל גדול עוד יותר) צפויה להכפיל את גודל השוק לכ-500-600 מיליון דולר.

גם שוק השבבים, אליו חדרה אורבוטק עם רכישת SPTS לפני שלוש שנים, מהווה פוטנציאל משמעותי עבור החברה. שוקי היעד של חטיבת השבבים כוללים שוק המארזים המורכבים (advanced packaging), RF (שבבי הסלולר שחשיבותם עולה תוך מעבר לטכנולוגיות דור רביעי וחמישי), MEMS (רכיבים אלקטרו-מכאנים שבאים לשימוש בשוקי הרכב, IoT והמציאות המדומה – VR) ועוד. שוק ה- advanced packaging מהווה את מנוע הצמיחה המשמעותי, בזכות הדגש החזק בשוק השבבים לתהליכי הרכבת מארזי שבבים לצורך שיפור ביצועיהם. אורבוטק כבר זכתה בעבר בעסקאות ענק למערכות Fan-out מיצרנית שבבים מובילה בעולם, וצופה הזמנות המשך, בין השאר לאור הביקושים הגדולים למכשירי האייפון החדשים. החברה השיקה גם מוצרים לשווקים חדשים, כמו לדוגמה מערכת חיתוך שבבים באמצעות פלאזמה (plasma dicing), המאפשרת שיפור בדיוק החיתוך בהשוואה לטכנולוגיות מסורתיות של להבות.

גם בשוק ה-PCB המסורתי ממשיכה ארובוטק בחדשנות, כאשר גם שם נהנית מיישום טכנולוגיות חדשות של מעגלים גמישים ודקים, מזעור מכשירי הקצה ושיפור בביצועיהם, ושימושים חדשים במערכות קיימות, כמו מערכות DI – Direct imaging. יש להדגיש כי בניגוד לעבר, כשעסקו מערכות אורבוטק בעיקר בבדיקת תהליכי ייצור (inspection), כעת מרבית מוצריה מיועדים לביצוע תהליכי ייצור, כמו מערכת DI המאפשרות קיצור בתהליכי ייצור PCB תוך שיפור בדיוק המוצר הסופי, או מערכת Precise שהושקה לפני כשנה וחצי ומיועדת לתיקון אוטומטי של פגמים ב-PCB (הן גרידת החומר המיותר והן הוספת קוי נחושת שחסרים). למעשה מדובר בדפוס תלת-מימד אלקטרוני, טכנולוגיה בעלת פוטנציאל רב לשימוש ביישומים רבים אחרים.

שנת 2017 שהתחילה בחולשה מסויימת ברבעון הראשון, מתבררת כשנת המשך המומנטום החיובי בפעילות אורבוטק, אשר צופה שיפור ניכר בתוצאותיה במחצית השניה של השנה. אנו צופים לחברה הכנסות של 866 מיליון דולר ב-2017 ושל 966 מיליון דולר ב-2018, עם רווח למניה של 2.87$ ו-3.30$ בהתאמה, המשקף מכפילי רווח של 15 ו-13 בהתאמה, תמחור חסר לעומת מדד ה-S&P500 וסקטור הטכנולוגיה. תמחור החסר מאפיין מזה שנים רבות את מניית ORBK, זאת בשל חששות המשקיעים ממחזוריות גבוהה בשוקי האלקטרוניקה, אך להערכתנו החברה נהנית כעת ממגוון מנועי צמיחה ומתמהיל הכנסות מפוזר, כאשר גם מידת התנודתיות בעסקיה הולכת ופוחתת לאורך זמן.

בהתחשב במגמות חזקות בשוקי ה-FPD והשבבים, אין אנו מעריכים כי החברה נמצאת בשיא של המחזור העסקי, ובכך צופים המשך מגמת הצמיחה והתרחבות המכפילים. להערכתנו, ביצוע עסקת M&A חדשה, עליה שוקדת הנהלת אורבוטק כבר מספר חודשים, במקביל להצגת תכנית אסטרטגית חדשה ארוכת הטווח, ישמשו קטליזטורים למניית ORBK. אנו ממשיכים להמליץ על אורבוטק בתור אחת ממובילות הטכנולוגיה הישראלית המשלבת יתרונות חברת צמיחה וערך, ומדרגים אותה Outperform, עם פוטנציאל להעלאת מחיר היעד הנוכחי של 42$ אותו עברה המניה לאחרונה.