אקסלנס ברוקראז': מתחילים סיקור על בז"ן בהמלצת קנייה ספקולטיבית, על רקע התנודתיות הגבוהה במרווחים, המשקפת רגישות לתוצאות, במחיר יעד 1.90 ש' שמגלם אפסיי

אקסלנס

אקסלנס ברוקראז' מתחילים לסקר את חברת בז"ן. מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז', מעריכה כי "בז"ן צפויה ליהנות מתוצאות טובות בטווח הקצר שימשיכו לתמוך במומנטום, וזאת בעקבות העלייה החדה במרווחים, עיתוי השיפוצים ועלויות גידור נמוכות הנובעת מ-Contango. לטווח ארוך השתמשנו במודל DCF הכולל הנחות שמרניות בהרבה עבור השנה המייצגת ביחס למצב הנוכחי וזאת כדי לגלם סיכונים עתידיים. כך המודל מגלם מרווח אורל בשנה מייצגת של כ-3.7 דולר, נמוך משמעותית מהמרווח הנוכחי, שעומד על כ-6.5 דולר".

לדברי אלשיך, "מחיר היעד שלנו עומד על כ-1.90 שקל, ומגלם אפסייד של כ-17% ביחס לשוק. לאור שילוב בין שיקולים חיוביים לטווח קצר, אפסייד במודל וצפי לתשואת דיבידנד נאה של 5%-7% אנו ממליצים על מניית בז"ן בקנייה. נציין כי מדובר בהמלצת קנייה ספקולטיבית, על רקע התנודתיות הגבוהה במרווחים, המשקפת רגישות לתוצאות. בז"ן נסחרת כעת במכפיל EBITDA/EV של כ-6.0 בגין התוצאות ל-2017 שלהערכתנו, בהינתן סביבה עסקית תומכת ורמת מינוף נמוכה מעבר, מהווה מכפיל נמוך ביחס לשווי החברה".

אלשיך מציינת כי "בז"ן (חברת בתי זיקוק לנפט) הוא בית הזיקוק הגדול בישראל, עם נתח שוק של כ-62%. עיקר פעילותה בתחום הדלקים, המהווה כ-60%-70% מה-EBITDA. תחום נוסף מהותי וסינרגטי לדלקים כולל את פעילות הפולימריים, המשמשת לתעשיית הפלסטיק ומהווה כ-30%-40% מה-EBITDA. מרבית מכירותיה של בז"ן הן בשוק המקומי כשלהערכתנו המשך ביקוש לתזקיקים לתחבורה, על כל סוגיה, צפוי להוביל להמשך ניצול מלא של יכולת הייצור".

עוד מציינת אלשיך בסקירה כי "תחום הדלקים מושפע בעיקר מ-3 פרמטרים: מרווחי הזיקוק, פרמיה מעבר למרווח ועיתוי שיפוצים במתקנים. עלייה של כ-1 דולר במרווח הזיקוק עשויה להוביל לעלייה של כ-69-70 מיליון דולר ב-EBITDA, תוספת פוטנציאלית של כ-10%-15%. ב-2017 מרווח הזיקוק נמצא בעלייה חדה. מרווח האורל הממוצע YTD ב-2017 הוא כ-5.4 דולר, כאשר המרווח הנוכחי עומד על נתון גבוה ביותר של כ-6.5 דולר. זאת לעומת ממוצע של כ-4.0 דולר בשנת 2016. ברבעון הראשון של 2017, בז"ן סיימה שיפוץ מאסיבי במתקניה וכתוצאה רשמה רבעון חלש". אלשיך מעריכה כי "אנו לא צופים שיפוצים נוספים מהותיים בשנים הקרובות. שילוב בין מרווחים גבוהים מחד, וסיום תקופת השיפוצים המהותיים מאידך, צפוי להוביל לתוצאות מצויינות בטווח קצר ולתמוך בהמשך מומנטום חיובי במנייה".
לדברי אלשיך, "בחודש האחרון, לאחר מספר רב של גלגולים, אושרה לבז"ן תב"ע המאפשרת הגדלת זכויות בנייה. ניצול התב"ע בעתיד צפוי לאפשר מימושם של שני פרויקטים: 1) הקמת תחנת כוח ו-2) הרחבת כושר ייצור הפוליפרופילן. להערכתנו, פרויקטים אלו עשויים להניב תרומה ל-EBITDA השנתית שיכולה להגיע למעל ל-100 מיליון דולר, כשהעלות הכוללת שנותרה להשקיע מסתכמת בכ-260 מיליון דולר. בינתיים המודל שלנו לא כולל התייחסות לפרויקטים אלו כלל, כאשר בפועל הם יכולים להציף ערך עתידי מהותי לחברה".

אלשיך אומרת כי "רמת המינוף של בז"ן נמוכה משמעותית ביחס לעבר. ניתן לגזור הנחה זו גם מעליית הדירוג שבוצעה באפריל 17 ע"י מעלות, מ-BBB+ לדירוג A-עם תחזית יציבה. החוב הפיננסי נטו (כולל אשראי ספקים וניכיון לקוחות) הוא כ-1.7 מיליארד דולר, ויחס החוב פיננסי נטו ל-EBITDA המנוטרלת החזויה ל-2017 עומד על כ-3.3. לאור שיפור בתוצאות בשנים האחרונות, במקביל לירידה ביחסי המינוף, בתחילת 2017 שבה בז"ן לחלק דיבידנדים, עם חלוקה של כ-85 מיליון דולר". אלשיך מעריכה כי "בהתאם למצבה הפיננסי הנוכחי של החברה, אנו צופים חלוקת דיבידנדים בשנה הקרובה בהיקפים דומים, של כ-80-100 מיליון דולר, מה שמניב תשואת דיבידנד עתידית נאה בטווח של כ-6%".