מחקר חדש: דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים והסיכון לחדלות פירעון

חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים מגדילה ביותר מפי שלושה את ההסתברות של חברה להיקלע להסדר חוב
הסיכון המוגבר אינו מתומחר במרווחי התשואות על האג"ח של החברות שחילקו דיווידנדים כאלה ואינו משתקף בדירוגי האג"ח שלהן.
ממצאי המחקר עשויים לספק תמיכה להצעה לתקן את חוק החברות שהעלו משרד המשפטים והרשות לניירות ערך, מתוך מטרה למנוע חלוקת דיווידנדים מרווחים שטרם מומשו.

מחקר שערכו נדב שטינברג מבנק ישראל, ד"ר אילנית גביוס מאוניברסיטת בן גוריון בנגב וד"ר אסתר חן מהמרכז האקדמי פרס, עוסק בהיתר להכיר ברווחים בלתי ממומשים שנובעים משערוך לפי השווי ההוגן – נדבך מרכזי של התקן הבין-לאומי לדיווח כספי (IFRS) – והוא מתמקד בסוגיה שטרם נחקרה: האם חלוקת דיווידנדים מתוך רווחים אלה משפיעה על הסיכון של פירמה להיקלע לחדלות פירעון?

המוטיבציה לבחון שאלה זו קשורה לניגוד העניינים שיוצרת חלוקת דיווידנדים: בעיני בעלי המניות יש לה חשיבות עליונה, אולם מנקודת מבטם של הנושים היא מקטינה את ערכה של הפירמה וכך מגדילה את ערכה של אופציית המכר הגלומה ואת ההסתברות לחדלות פירעון. הספרות מעידה כי מנהלי חברות קשובים לבעלי המניות ולכן חותרים למדיניות דיווידנדים עקבית: כאשר הרווחים גדלים הם עשויים להגדיל גם את הדיווידנדים כדי לשמור על אותו שיעור חלוקה. כן היא מעידה שחברות משתמשות בדיווידנדים – ובפרט במדיניות חלוקה עקבית – כדי לאותת לשוק על איכותן.

מאחר שחברות חותרות למדיניות דיווידנדים עקבית, ומאחר שכללי ה-IFRS מתירים להן להכיר ברווחים בלתי ממומשים, הן עשויות לשלם דיווידנדים גם מרווחים אלה. אולם מאחר שרווחים בלתי ממומשים עלולים שלא להתממש בעתיד, חלוקה שמבוססת עליהם מחריפה את ניגוד העניינים בין הנושים לבעלי המניות. המחקר בוחן אם חלוקות מרווחים שטרם מומשו מגבירות את הסיכון לחדלות פירעון מעל ומעבר לחלוקות מרווחים שמומשו.

המדגם ששימש במחקר מורכב מחברות ציבוריות ישראליות שאימצו את כללי ה-IFRS ב-2007. כמו ברבות מהמדינות שאימצו אותם, גם בישראל חוק החברות מתיר לפירמה לחלק דיווידנדים מתוך הרווחים החשבונאיים שלא חולקו, והוא אינו מבחין בין רווחים ממומשים לבלתי ממומשים – כלומר הוא מתייחס אליהם באותו אופן. מאחר שאי-אפשר לדעת בוודאות מהו מקור הדיווידנדים שחולקו, החוקרים השתמשו בקריטריון מחמיר כדי לזהות את החברות שחילקו דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים: חברה עומדת בו רק אם סכום הדיווידנדים שהיא חילקה גבוה מכל הרווחים הממומשים שהיא יכולה לחלק (ביסוד הקריטריון ניצבת ההנחה שחברה מחלקת את כל הרווחים הממומשים לפני שהיא מחלקת רווחים בלתי ממומשים כלשהם). המדגם במחקר כלל 292 פירמות בעלות חוב סחיר (אג"ח), 75 מתוכן (כרבע) חילקו דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים, ו-94 מתוכן (כשליש) עברו הסדר חוב לפחות פעם אחת בתקופת המדגם – שש השנים שבין 2008 ל-2013.