התייחסות להחלטת הריבית מאת אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי מיטב דש

בנק ישראל לא הפתיע ולא חידש הרבה בהודעות שפרסם אתמול. הריבית, כצפוי, נותרה ללא שינוי. הסיכונים להשגת יעד האינפלציה נותרו גבוהים, המדיניות המרחיבה תישאר לאורך זמן ואם יהיה צורך בנק ישראל יפעל בכלים נוספים. תחזית הצמיחה לשנת 2016 עלתה מ-2.4% ל-2.8% ול-2017 מ-2.9% ל-3.1% בעיקר בגלל הנתונים הכלכליים הטובים שפורסמו לגבי המחצית הראשונה של השנה.
הדבר המעניין ביותר בהודעות של בנק ישראל היה הסיכון שבנק ישראל בכלל לא מתייחס אליו, למרות שהסבירות שלו בהחלט עלתה. מה יקרה אם המגמות האחרונות במשק ימשכו? כלומר, אם הצמיחה הגבוהה שנרשמה ברבעון השני ובמחצית הראשונה של 2016 תימשך, בעיקר הצמיחה המהירה בצריכה הפרטית. מה יקרה אם האבטלה תמשיך לרדת, לחצי השכר להתגבר ומחירי הנדל"ן והנכסים הפיננסיים ימשיכו לעלות?
לא מדובר בתסריט של שינוי הדינאמיקה הנוכחית, אלא דווקא המשך המצב הקיים. לפי התחזית של בנק ישראל, הצריכה הפרטית צפויה להתמתן מקצב של 5.9% בשנת 2016 אחרי 4.3% בשנים 2014-2015 ל- 3.7% ב- 2017. ההאטה הצפויה בצריכה אינה מבוססת על תחזית כלכלית פסימית, אלא מתוך ההנחה שאחרי התקופה בה הצריכה עולה מעל הממוצעים ההיסטוריים היא תתכנס לממוצע. אותה הנחה הייתה לבנק ישראל בתחזיות לגבי 2015 ו-2016, אך בפועל הצריכה רק האיצה (תרשים מטה). הרי על פי התחזית של בנק ישראל, התנאים לאותו גידול בצריכה לא עומדים להשתנות, כולל הריבית האפסית ושוק העבודה החזק.


תרחיש של המשך הצריכה הפרטית בקצב מהיר עם שיפור במרכיבים האחרים של התוצר, כולל הצריכה הציבורית הגבוהה, מעלה את הסיכון להתחממות יתר במשק שבעצם כבר קיימת, אותו בנק ישראל אפילו לא בוחן בניתוח שהציג. יותר מכך, במניפות התחזית שהוא מציג, הגבול העליון של סטיית הצמיחה מהתרחיש המרכזי בשנת 2017 לא השתנה לעומת התחזית בחודש יוני והריבית החזויה בתרחיש הקיצון בסוף 2017 אף ירדה מכמעט 3% למעט יותר מ-2%, כל זאת למרות השיפור הניכר בנתונים הכלכליים.
נכון שהאינפלציה במשק, שהיא האינדיקאטור שנחשב למוביל לבחינת התחממות יתר, נמוכה מאוד. אולם, בתנאים הקיימים, האינפלציה הנמוכה אינה מדד כל כך טוב לבדיקת "הטמפרטורה" במשק. האינפלציה הנמוכה מבטאת בעיקר המלחמה ביוקר המחיה של הממשלה, ההתפתחויות הטכנולוגיות והירידה במחירי הסחורות.
מימוש הסיכון של התחממות יתר כמעט בוודאות יסתיים בהאטה משמעותית בפעילות, אם כתוצאה מהירידה במחירי הנכסים (נדל"ן) או בגלל שהמדיניות המוניטארית תהפוך למרסנת מהר מדי.
תרחיש זה, אומנם אינו המרכזי לאור הסיכונים הרבים הקיימים בעיקר בעולם, אך ככל שהמצב הנוכחי נמשך יותר זמן, עלול להפוך למוחשי יותר.