סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד

מחזיקים בכיסא
ביקורת על מדיניות בנקים מרכזיים או ממשלות היא בדרך כלל לא כוס התה שלנו, לא בגלל שאנחנו לא אוהבים להתלונן, להפך, אנחנו ידועים כנודניקים מקצועיים, אבל במקצוע שלנו, על מנת שנוכל לתת תחזיות טובות יותר, המטרה היא "להיכנס לראש" של מקבלי ההחלטות גם אם נדמה לפעמים שאין שם בפנים הרבה. עם זאת, כאשר מדברים על מדיניות הפד, נדמה שאכן יש מעט מקום לביקורת וזאת גם בגלל שהפד חשוף לביקורת עצומה בתקופה האחרונה, ביקורת שעשויה לשנות את כיוון המחשבה של חבריו בשלב כלשהו והן בגלל שהפד הוא כנראה הגוף המשפיע ביותר על הסביבה הפיננסית העולמית.
ההחלטה להותיר את הריבית על כנה בשבוע שעבר הייתה כמובן צפויה לחלוטין, הן ע"י השווקים והן ע"י הכלכלנים. בנוסף, גם הניסיון של הפד לעשות הכל כדי לאותת על העלאת ריבית בדצמבר, חוץ מלומר באופן ברור "נעלה את הריבית בדצמבר" היה צפוי שכן זהו המסר שניסו בכירי הפד להעביר בחודש האחרון. עם זאת, על אף האמירה הדי ברורה של הפד, ההסתברות להעלאת ריבית בדצמבר לא רק שלא השתנתה מאז יום חמישי אלא אפילו ירדה מעט ועומדת כרגע על 55%. במילים אחרות, השווקים לא קונים יותר את האמירות של הפד ונשארים סקפטיים מאוד לגבי יכולתו להעלות את ריבית בעתיד. נקודה זו היא שהופכת את הסיכון בחלקים הארוכים של העקום לגבוה שכן השוק מתמחר כיום רק 2 העלאות ריבית בשלוש השנים הקרובות, תרחיש שמרני מדי להערכתנו בשל התגברות הלחצים האינפלציוניים הצפויה בשנה הבאה.
כמובן, יכול להיות שאנו טועים (קרה פעם או פעמיים בעשור האחרון) והאינפלציה לא תגיע. אבל גם בתרחיש כזה מדיניות הפד אינה נקייה מביקורת שכן היא פוגעת כנראה בכלכלה יותר מאשר תומכת בה. נניח לצורך העניין שהלחצים האינפלציוניים מתעכבים בשל אותם גורמים מבניים שבעלי הנטייה היונית אוהבים לציין. השינויים הדמוגרפיים מייצרים פוטנציאל צמיחה איטי במיוחד, הזדקנות האוכלוסייה וכוח העבודה לא מאפשרים עליה מהירה בשכר למרות שהמשק בתעסוקה מלאה וכל אלו בתוספת ההתפתחויות הטכנולוגיות ממשיכים ללחוץ את האינפלציה כלפי מטה. האם זו סיבה טובה מספיק להשאיר את הריבית ברמתה האפסית, להגדיל באופן משמעותי את רמת הסיכון בתיק הנכסים של הציבור ולפגוע בחוסכים ובפנסיונרים העתידיים? נכון, אם אין אינפלציה אז אין סיבה למדיניות מוניטארית מצמצמת אבל המדיניות הנוכחית היא עדיין מרחיבה מאוד. במילים אחרות, כל עוד הלחצים הדפלציוניים הם תוצאה של שינויים מבניים ולא של היעדר ביקושים, הריבית יכולה להיוותר ברמה הנייטרלית (רמת ריבית שאיננה מרחיבה ואיננה מצרה) המוערכת כיום בכ-2%-1.5%. רמת הריבית הנוכחית רחוקה כמובן משם כך שגם על פי התזה היונית, הפד דואג בעיקר לשווקים ולכיסא של ילן ולא לכלכלה.

מחזיקים את השוק
על השינוי במדיניות המוניטארית של הבנק המרכזי היפני רשמנו כאן ברביעי שעבר אבל מהשאלות שנשאלו בכמה הימים שמאז נראה כי חשוב להדגיש שתי נקודות מרכזיות שנובעות מהתוכנית החדשה:
1
) הניסיון של הבנק המרכזי "לשלוט בעקום" הוא למעשה ניסיון לדחוק החוצה משוק האג"ח את המשקיעים שאינם הבנק המרכזי היפני ולהפוך את השוק לארץ הישימון. הרי אם מטרת הבנק היא להתליל את העקום על מנת לעזור לבנקים המסחריים הוא חייב לעשות זאת על ידי הורדת התשואות בחלק הקצר (עליית תשואות בחלק הארוך היא בטח לא המטרה של הבנק והוא אף "התחייב" לתשואה של 0% באג"ח ל-10 שנים). כל עוד הציפיות הן שהריבית תוותר ברמה של 0.1%-, אין שום סיבה שמשקיע שיש לו משהו בין האוזניים ירצה לקנות אג"ח בתשואה נמוכה באופן משמעותי מכך שכן הוא יכול לקבל תשואה גבוהה יותר (אמנם שלילית אבל גבוהה יותר) על מזומן בבנק. לכן, בתרחיש כזה המשקיעים יצאו משוק האג"ח והשליטה של הבנק המרכזי בשוק תגבר, בדרך למטרת העל שלו: מונטיזציה של החוב הממשלתי. רק כדי להשלים את התמונה, הבנק המרכזי יכול כמובן להמשיך ולהפחית את הריבית לרמה שלילית יותר אבל זה בטח לא מה שיתמוך בבנקים כך שזה תהליך מוגבל מאוד.

2) בעצם זה שקורודה אמר כי הוא ימשיך עם ההרחבות גם כאשר האינפלציה תהיה מעל היעד, במטרה ש"האינפלציה הממוצעת על פני המחזור תהיה 2%", הבנק המרכזי שינה את היעד שלו מיעד אינפלציה ליעד מחירים. את ההבדל בין השניים אפשר להבין בגרף המצורף מטה. כאשר עובדים עם יעד אינפלציה, גם אם בשנה מסוימת יש חריגה מהיעד (למעלה או למטה), מדיניות הבנק המרכזי תשתנה רק עד שהאינפלציה תחזור ליעד. לעומת זאת, אם עובדים עם יעד מחירים, חריגה לשנה אחת מהיעד תכריח את הבנק המרכזי להמשיך ולהפעיל את המדיניות שלו לתיקון הסטייה גם אחרי שהאינפלציה חוזרת לרמה הקודמת. במילים אחרות, יעד מחירים מייצר בהכרח תנודות חדות יותר באינפלציה וזו בדיוק הסיבה שהוא פחות מקובל. עם זאת, לבנק המרכזי ביפן אין שום בעיה עם תנודתיות באינפלציה מכיוון שכבר יותר משני עשורים אינפלציה ביפן נדירה כמו סושי טוב בישראל. האם שינוי זה במדיניות אכן יוביל לאינפלציה? כנראה שלא. מחקרים רבים מראים בבירור שכדי שהתוכנית תצליח והתמסורת המוניטארית תעבוד כמו שצריך, אמון הציבור ביכולות הבנק המרכזי צריך להיות גבוה. אם ניקח בחשבון שציפיות האינפלציה ל-10 שנים ביפן עומדות על 0.3%, כנראה שזה לא ממש המצב.