מידרוג מודיעה על דירוג Aa3 באופק יציב לחברת ביקום לגיוס 1.9 מיליארד שקלים

מידרוג מודיעה על קביעת דירוג Aa3.il באופק יציב לסדרה חדשה של אגרות חוב (סדרה ג') בהיקף של עד 1.9 מיליארד ₪ ע.נ.
שעתידה להנפיק בי קומיוניקיישנס בע"מ ("החברה" או "ביקום"). תמורת אגרות החוב (סדרה ג') בתוספת כ-1.0 מיליארד ₪ מיתרות המזומנים שבקופת החברה, ישמשו לפירעון מלא, לרבות תשלומים בגין פירעון מוקדם, של אגרות החוב הבינלאומיות (144A) שהונפקו על ידי החברה ("עסקת החלפת החוב"). אגרות החוב (סדרה ג') צפויות להיפרע באמצעות ארבעה תשלומים שנתיים שווים בין השנים 2023-2020 שיסתכמו בכ-30% מסך קרן אגרות החוב (סדרה ג') ותשלום יחיד בהיקף של כ-70% מסך קרן אגרות החוב (סדרה ג') בשנת 2024. לטובת אגרות החוב (סדרה ג') תרשום החברה שעבוד שלילי על מניות השליטה (25%) בבזק החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק").
כמו כן, מידרוג מאשרת מחדש דירוג Aa3.il באופק יציב לאגרות החוב (סדרה ב) במחזור שהנפיקה החברה.
להלן פרטי אגרות החוב במחזור שהנפיקה החברה ומדורגות על ידי מידרוג:
סדרה
מס ני"ע
דירוג
אופק
תאריך פירעון
ב'
1120872
Aa3.il
יציב
31/03/2019
שיקולים עיקריים לדירוג

ביקום הינה חברת החזקות שייעודה מימון החזקת השליטה בבזק, והיא מחזיקה כיום ב-26.34% מהון המניות של בזק - 25.0% המהווים את גרעין השליטה והיתר (1.34%) המהווים "מניות חופשיות", הזמינות למכירה. זאת, לאחר שבתחילת השנה מכרה ביקום 4.18% ממניות גרעין השליטה. חברת האם של ביקום, אינטרנט גולד קווי זהב בע"מ ("אינטרנט זהב" או "החברה האם"), המדורגת A3.il באופק יציב, מחזיקה 64.8% מהון המניות של ביקום ומהווה אף היא חלק ממבנה השליטה בבזק.
דירוג בזק, Aa2.il באופק יציב, מהווה את נקודת המוצא לדירוג התחייבויותיה של ביקום הנשען על חוסנה העסקי והפיננסי של בזק, קבוצת התקשורת הגדולה בישראל הנהנית ממיצוב עסקי חזק, תשתית תקשורת רחבה ופעילות במס' סגמנטים בענף התקשורת. הפער בין דירוג ביקום לבין דירוג בזק מבטא את תוספת סיכון האשראי, הנובעת מנידחות החוב בחברה ביחס לחוב בבזק ומתלותה של ביקום בבזק כמקור יחיד לשירות החוב. רמת המינוף של מניות בזק המוחזקות בידי ביקום הינה בינונית, ומפוצה על-ידי נראות חזקה של הדיבידנדים מבזק ויחסי שירות חוב מהירים, התומכים ביכולתה של ביקום להקטין את רמת החוב בשנים הקרובות. זאת, בין היתר, בזכות צמצום משמעותי בהוצאות הריבית השנתיות בעקבות עסקת החלפת החוב כמתואר לעיל, וגם בהתחשב בדיבידנדים הצפויים לעלות לאינטרנט זהב, ולתמוך בשירות החוב של האחרונה.
בזק פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לאסדרה מעודדת תחרות. בזק היא החברה המובילה בענף התקשורת בישראל ומיצובה העסקי הגבוה נתמך במותג חזק, פעילות במרבית מגזרי הפעילות בענף התקשורת ונתחי שוק מהותיים בתחומי הפעילות. לבזק בעלות על תשתית תקשורת נייחת הפרוסה בכל רחבי ישראל המקנה לה יתרון טכנולוגי, גמישות עסקית ומעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח. לצד זאת, בזק מחזיקה בפעילות בהיקף משמעותי בתחום הסלולר, ה-ISP והטלוויזיה הרב-ערוצית. פיזור הפעילות הרחב של בזק מצמצם את הסיכון העסקי ואת החשיפה לשינויים בהעדפות הצרכנים ובתנאי השוק במגזרים השונים בענף התקשורת. כמו כן, גודלה של בזק ומיצובה העסקי הגבוה מאפשרים לה לספוג תמורות אקסוגניות - לרבות שינויים טכנולוגיים ושינויים באסדרה בענף התקשורת. מיצובה העסקי הגבוה של בזק מתבטא ברווחיות גבוהה המהווה כרית ביטחון ראשונה המפצה על חשיפה גבוהה לאסדרה ואי-ודאות בסביבה העסקית ומתורגמת לתזרימי מזומנים חזקים. להערכת מידרוג, התחרות הגוברת בענף התקשורת, לצד שינויים באסדרה בכלל מגזרי הפעילות בענף התקשורת, בדגש על רפורמת השוק הסיטונאי, והשחיקה המתמשכת בהכנסות מהווים אתגר עבור החברה בטווח הקצר. מנגד, בטווח הזמן הבינוני, ביטול ההפרדה המבנית עשוי לתרום לרווחיות החברה נוכח פוטנציאל משמעותי להתייעלות וחסכון בעלויות ושיפור הצעת הערך של החברה בשל היכולת להציע חבילות משולבות שאינן פריקות. כך, תרחיש הבסיס של מידרוג צופה שיפור שולי בהכנסות כתוצאה מהשפעת קצה של מיזוג "יס" שיקוזז כתוצאה משחיקה בהכנסות המגזר הנייח והנייד. רווחיות בזק, כך לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, צפויה להישחק בטווח הזמן הקצר, אולם בטווח הבינוני, תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך כי רווחיות בזק תתייצב ואף עשויה להשתפר, כתלות במועד ביטול ההפרדה המבנית.
תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך כי בזק תוסיף לייצר רווחים ותזרימים חזקים ולחלק דיבידנד בהיקף משמעותי בהתאם למדיניותה העקבית לחלק את מלוא הרווח הנקי, אשר צפוי לנוע לפי תרחיש הבסיס של מידרוג בטווח של כ-1.6-1.5 מיליארד ש"ח לשנה, כדיבידנד. מכך, חלקה של ביקום הוא 420-395 מיליון ₪, המגלמים, כך לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, יחס שירות חוב DSCR (ללא מזומנים) של 1.4-1.2 בשלוש השנים הקרובות ולא נמוך מ-1.1. במסגרת זאת, יצוין כי תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך כי בשנים 2018-2017 ביקום תחלק דיבידנד בהיקף שלא יעלה על 100 מיליון ₪ לשנה. תחת הנחות אלו, ביקום צפויה להותיר בידה קופת מזומנים המוערכת על-ידי מידרוג כמספקת לצורך שירות החוב, כאשר יחס שירות החוב DSCR+CASH ינוע בטווח 2.5-2.2 בשלוש השנים הקרובות, ולא נמוך מ-2.1. יחסי שירות החוב האמורים מוערכים על-ידי מידרוג כטובים והולמים את רמת הדירוג. יחס שירות החוב DSCR+CASH הצפוי לפי תרחיש הבסיס של מידרוג נמוך משמעותית מיחס DSCR+CASH הנוכחי, ערב עסקת החלפת החוב, בשל השימוש בחלק ניכר מיתרות המזומנים של החברה לצורך פירעון אגרות החוב הבינלאומיות (144A), אולם הירידה הצפויה בהוצאות הריבית ממתנת, כך להערכתנו, את השפעת הירידה במזומנים כפי שמשתקף בשיפור יחס שירות החוב DSCR (ללא מזומנים). כאמור, הירידה בהיקף יתרות המזומנים מגבירה את התלות בבזק; מידרוג בחנה מס' תרחישים בהם היקף הדיבידנד מבזק נשחק ואנו מעריכים כי רמת הדירוג תישמר כל עוד יחס שירות החוב DSCR לא יפחת מ-1.0 ויחס שירות החוב DSCR+CASH לא יפחת מ-2.0.
להערכת מידרוג, החוב הפיננסי ברוטו בחברה ליום 31.12.2016 ולאחר עסקת החלפת החוב צפוי להסתכם בכ-2.6 מיליארד ₪ (בהשוואה ל-3.3 מיליארד ₪ נכון ליום 30.06.2016), והחוב הפיננסי נטו צפוי לעמוד על כ-2.1 מיליארד ₪ (בהשוואה ל-1.9 מיליארד ש"ח נכון ליום 30.06.2016). יחס המינוף של ביקום פרופורמה לגיוס פירעון החוב הבינלאומי, על בסיס שווי השוק של מניות בזק בסמוך למועד דוח זה, עומד על כ-40%, שהינו יחס גבוה ביחס לרמת הדירוג. במסגרת תרחישים שבחנה מידרוג לגבי שווי מניות בזק (לרבות סימולציות מונטה קרלו), עלול יחס המינוף להגיע ל-50%. במסגרת זאת, נציין כי תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך כי רמת החוב צפויה לרדת במידה מהותית בשנים הקרובות, באופן שיצמצם את חשיפת החברה לירידת שווי נכס הבסיס. עם זאת, יצוין כי, בין היתר, נוכח תשלום "רכיב הבלון" בהיקף של כ-70% מסך קרן אגרות החוב (סדרה ג') בשנת 2024, סיכון המחזור של החברה והחשיפה לשווי מניות נכס הבסיס יוסיפו להוות סיכון מהותי.
נכון ליום 31.12.2016 ולאחר השלמת עסקת החלפת החוב יתרותיה הנזילות השל החברה צפויות להיות נמוכות משמעותית מרמתן ערב העסקה (כאמור, כ-1.35 מיליארד ₪ נכון ליום 30.06.2016 שמקורם, בין היתר, במכירת 4.18% ממניות בזק בתחילת השנה). רמת הנזילות הצפויה בעקבות עסקת החלפת החוב היא סבירה להערכתנו, וצפויה לנוע ביחס של 1.3 לשירות החוב השנתי וביחס של 1.0 לשירות החוב ולחלוקת הדיבידנד. לחברה כרית נזילות נוספת בדמות 1.34% מניות בזק החופשית משעבוד (שווי השוק של המניות האמורות בסמוך למועד דוח זה הינו כ-283 מיליון ₪). הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לשלילה נוכח שעבוד שלילי על מרבית מניות בזק והיעדר מסגרות אשראי, אולם היא מוערכת על-ידי מידרוג כהולמת את הדירוג נוכח יחסי כיסוי מהירים אשר תומכים בנגישות החברה לשוק ההון. נזילותה של החברה האם, אינטרנט זהב, טובה יחסית, אולם לאורך זמן היא תלויה בדיבידנד מביקום ובמחזור התחייבויותיה, לצורך שירות החוב ושימור הנזילות. בהקשר זה, יצוין כי אנו מצפים מביקום למדיניות דיבידנד מדודה וזהירה העולה בקנה אחד עם הערכת תרחיש הבסיס של מידרוג כי רמת החוב בביקום צפויה לרדת במהלך השנים הקרובות.
אופק הדירוג היציב משקף את הערכת תרחיש הבסיס של מידרוג כי נכס הבסיס יוסיף לייצר תזרימים חזקים אשר יתמכו ביחסי שירות חוב ההולמים את הדירוג בטווח הזמן הקצר והבינוני.