רוסאריו על תדיראן- אוויר הפסגות מתחיל להדאיג

אוויר הפסגות מתחיל קצת להדאיג, גם אם צפויים עוד חודשים טובים עבורה. אנו חושבים שהמניה תהפוך להיות שוב אטרקטיבית בקידומת 6 ולא 7
תזכורת
התחלנו סיקור לחברת תדיראן הולדינגס בחודש נומבר 2015 כאשר מחיר המניה באותה תקופה עמד על כ- 48 ש"ח (מתוקנן לדיבידנדים שחולקו לאחר מכן). השווי ההוגן שנקבנו אז למניה עמד על 65 ש"ח למניה (לצורך העניין, גם זו היתה מעין העלאת שווי מאחר ולא הורדנו דיבידנדים מהשווי ההוגן).
בתחילת חודש מאי 2016 העלינו את השווי ההוגן למניה ל- 70 ש"ח לאור התוצאות החיוביות מאד, מעבר לצפי שלנו, ברבעון האחרון של 2015 וברבעון הראשון של 2016.
עדכון

מה היתה השקפת רוסאריו על החברה בתחילת הסיקור ובעדכונים שלאחר מכן? אנו רואים בתדיראן הולדינגס כחברת ערך העסוקה גם בפיתוח וייצור מנועי צמיחה תוך דגש על חדשנות טכנולוגית. מבט על יישום אסטרטגיית המיקוד של החברה ברבעונים האחרונים, משרה בטחון יחסי גם לתוצאות קדימה. החברה שמה לה כמדיניות לחלק עד 50% מהרווח הנקי השנתי המאוחד (כ- 30 מיליון ש"ח בגין שנת 2015) ובמקרים מסויימים עד 75%, כך שהיא מייצרת כרגע תשואה של כ- 7%. נציין כי בשנה האחרונה החברה הקטינה משמעותית את מצבת החובות שלה וצרכי ההון החוזר. בסיכומו של דבר, אנו מצביעים על חברה סולידית, המייצרת ערך בהווה ובעתיד, תוך שימת דגש גם על שיפור הרווחיות, אם כי לא בטוח שנשאר עוד הרבה בשר לשיפור רמת הרווחיות לאחר ההתייעלות המאסיבית שהחברה עברה ושוב יש לזכור כי בעתיד אנו רואים שיעור מס של 25% שלא קיים היום.
מה חשבנו לגבי השווי? תדיראן הולדינגס נמצאת במומנטום חיובי, לאחר "ההתאוששות מכתבת ערוץ 10", כאשר מנייתה רואה בימים אלו את שיא כל הזמנים. הערכנו את שווייה של תדיראן הולדינגס במודל DCF שמרני הכולל צמיחה הרבה יותר נמוכה מזו שהושגה בשנה האחרונה, תוך שיפור שולי במרווחים. המחיר ההוגן למניה בתחילת חודש מאי, עם התאמות חיוביות קלות, עלה מ- 65 ש"ח ל- 70 ש"ח. שווי זה מייצג מכפיל EBITDA קרוב ל- 8 על רווח של 80 מיליון ש"ח. נציין כי החברה נסחרת במכפיל גבוה יותר מאלה שנסחרות בהם אלקטרה צריכה וראלקו על כל השונויות שבין החברות. גם מכפיל הרווח מפעילות נמשכת המייצג (לאחר שהחברה תחל לשלם מס) גבוה משמעותית מ- 10 וגבוה מזה של שתי המתחרות.
ומה אנחנו חושבים כיום? אנו עדיין בדעה כי מדובר בחברת ערך מצוינת שעוד תמשיך לצמוח. אנו מאד מרוצים מהשינויים האסטרטגיים שהחברה עברה בשנתיים האחרונות וחושבים כי היישום של החלטות אלה הוא טוב מאד. יתרה מכך, אנחנו מאמינים כי החברה תמשיך ותציג תוצאות טובות גם ברבעונים הקרובים ולא צריך דמיון מפותח מדי, כאשר מבינים כי כל קיץ עומד להיות חם יותר מקודמו. עם זאת, אנחנו מתחילים לדאוג קצת מאוויר הפסגות במניה, מאחר ומחיר מניה גבוה מ- 70 ש"ח, מייצג לטעמנו עתיד ורוד מאד ובעיקר נטול סיכונים. כולנו יודעים כי כל חברה חווה במהלך עסקיה משברים ולעולם הכיוון לא חד ערכי. לעיתים, כתוצאה מצמיחה מהירה מידי, לעיתים כתוצאה משינויים בסביבה התחרותית והרגולטורית ולעיתים כתוצאה מאווירה מאקרו-כלכלית. לגבי תדיראן הולדינגס, אנחנו לא חושבים שאחד האיומים הנ"ל הוא קונקרטי ומהותי להירגע, אך עדיין מסוגלים לחשוב על רמת תחרות הולכת וגוברת מצד ראלקו שרכשה מתדיראן את המותג בלומברג ומתכוונת לשווק תחתיו מזגני אוויר וכן התגברות התחרות משחקנים קיימים (בעיקר טורנדו ותמיד אלקטרה). בנוסף, לאור הידיעות על צמצום הצריכה של הישראלים והפניית יותר מקורות לחסכון, ייתכן ומחזורי שדרוג המזגנים (כ- 10% מוחלפים כל שנה) יתארכו וכן תיגבר הרגישות למחירי המכירה. אנו שוב מציינים את נושא המס שלא משולם במלואו עד כה בשל הפסדים צבורים. בקיצור, עם כל ההערכה לחברה, אוויר הפסגות מתחיל קצת להדאיג, גם אם צפויים עוד חודשים טובים עבורה. אנו חושבים שהמניה תהפוך להיות שוב אטרקטיבית בקידומת 6 ולא 7.
ערן יעקובי, מנכ"ל רוסאריו ייעוץ ומחקר