Perrigo – הסערה מתגברת והקפטן עוזב

ישראלית בין השורות, סקירה של חברת אופנהיימר
בעיצומו של חול המועד פסח, Perrigo הפתיעה ופרסמה מספר חדשות שליליות במיוחד לבעלי המניות שלה, כולל הודעה על עזיבת מנכ"לה בעשור האחרון, ג'ו פאפא, ואזהרת רווח די קשה לרבעון הקרוב ול-2016 כולה. לפני הפירוש שלנו לאירועים, אלו תמציתם:

· Perrigo סיפקה אזהרת רווח לרבעון הראשון של 2016, בו היא צופה כעת מכירות של 1.33-1.35 מיליארד דולר ורווח נקי מתואם למנייה של 1.71-1.77 דולר, נמוך משמעותית מתחזיות הקונצנזוס בשוק, 1.4 מיליארד דולר מכירות ורווח של 1.89 דולר למנייה.

· Perrigo הנמיכה את תחזית הרווח למנייה המתואם שלה ל-2016 ל 8.2-8.6$, לעומת התחזית הקודמת שניתנה בפברואר ל-9.5-9.8$ והתחזיות בשוק ל-9.5$. נזכיר כי רק בחודש ינואר האחרון העריכה החברה כי תייצר ב-2016 רווח למנייה מתואם של 9.5-10.1 דולר, כך שבתוך תקופה של שלושה וחצי חודשים הורידה החברה את תחזית הרווח השנתי שלה ב-14%. זוהי תחזית הרווח המתואם המעודכנת של Perrigo לרבעון השני ולשנת 2016 כולה:

· Perrigo לא סיפקה מידע רב על הסיבות להורדת התחזיות האגרסיבית שלה ל-2016, ומעבר לחולשה בחטיבת ה-Branded Consumer Healthcare (שנרכשה מ-Omega), שהייתה ידועה כבר בהורדת התחזיות של החברה בפברואר, צויין גם כי חטיבת ה-Rx (תרופות מרשם) צפויה לסבול מלחץ מחירים כתוצאה מלחצים תחרותיים וחיצוניים אחרים. בנוסף,הודיעה החברה כי היא צפויה לרשום מחיקה נוספת של נכסים שנרכשו מ-Omega, זאת אחרי שהחברה כבר הפרישה סכום של 185 מיליון דולר (כ-4% מסכום הרכישה בפברואר). Perrigo תודיע על היקף ההפרשה הנוספת עם פרסום הדו"חות הרבעוניים המלאים, ב-12 למאי.

· בנפרד מההרעה בתוצאות הפיננסיות של Perrigo, הודיעה גם החברה על שינוי דרמטי לא פחות בהנהלה שלה. ג'ו פאפא, מנכ"ל החברה מאז 2006, עוזב את תפקידו באופן מיידי ועובר ל-Valeant (VRX). במקומו של פאפא ימונה John Hendrickson, נשיא Perrigo, לתפקיד המנכ"ל. Hendrickson הוא חלק מ-Perrigo ב-27 השנים האחרונות והוא מילא מספר תפקידים בכירים, כולל Executive Vice President, מנהל חטיבת ה-Consumer Healthcare בארה"ב ומנהל חטיבת התפעולת וההפצה הגלובאליים. Hendrickson מונה לתפקיד נשיא Perrigo רק בחודש אוקטובר 2015.

להערכתנו, אלו המשמעויות הנגזרות מההודעות הדרמטיות של Perrigo היום:

· פגיעה באמון המשקיעים – לדעתנו, התנהגות הנהלת Perrigo לאחרונה אינה עולה בקנה אחד עם המוניטין שצברה לעצמה אותה הנהלה בשנים האחרונות, שנים של הצפת ערך יוצאת דופן עבור בעלי המניות של החברה. רק בחודש ינואר האחרון העלתה הנהלת החברה את תחזית הרווח שלה ל-2016, רק כדי להוריד אותה חודש לאחר מכן בכ-2% וכאמור, ב-14% בתוך תקופה של שלושה וחצי חודשים בלבד. מעבר לכך, בשיחת הוועידה ובמפגש המשקיעים שלאחר הורדת תחזיות הרווח ציינה הנהלת החברה כי למיטב הערכתה, תחזיות הרווח ל-2016 לא צפויות לרדת שוב ובנוסף, היקף ההפרשות על רכישות Omega נראה גם הוא סופי. עם זאת, רק חודשיים עברו ותחזיות הרווח ל-2016 נחתכו בחדות, כמעט מאותן סיבות בדיוק. התנהלות זאת של הנהלת Perrigo צפויה בוודאי לעורר חששות מצד השוק כי גם התחזית הנוכחית של החברה ל-2016 עשויה להמשיך ולהתעדכן כלפי מטה ככל שהשנה מתקדמת.

· האם המודל העסקי נשבר? הורדת התחזיות של Perrigo והקשיים עם Omega מגבירים לדעתנו גם את הספק של השוק במודל העסקי ארוך הטווח של החברה, שמבוסס במידה רבה על רכישות. אחרי מספר עסקאות גדולות שצלחו, Omega, אותה רכשה Perrigo תמורת 3.6 מיליארד אירו בתחילת 2015, מסתמנת כרכישה הרבה יותר מאתגרת. הנהלת Perrigo קיוותה כי תוכל להביא את שיעורי הרווחיות התפעולית של Omega לאיזור חד ספרתי גבוה (High-teens) אך כרגע זאת נראית משימה מאוד קשה - ברבעון השלישי של 2015 היא יצרה רווחיות תפעולית מתואמת של 14.6% וברבעון הראשון של 2016 היא ירדה ל-12.8%. בעבר, מבין הסיבות לחולשה בחטיבת ה- Branded Consumer Healthcare ציינה החברה עונת שפעת חלשה באירופה, השקעות גדולות בשיווק ובפרסום שלא צלחו ואתגרים בשווקים משמעותיים (בעיקר ספרד וגרמניה, שמהווים כ-60% מהפעילות של Omega). הנהלת Perrigo ציינה כי מעבר לסיבות אלו, ניכרו "פערי תרבות ארגונית" בינה לבין Omega, שהייתה כידוע חברה פרטית לפני הרכישה, כאשר מבין האתגרים שצוינו היו נושאי שקיפות ושיתוף פעולה בין מנהלי איזורים. Perrigo ניסתה לטפל בבעיות אלו במהירות והשיקה בפברואר 2016 תוכנית שמטרתה לשפר את חטיבת ה- Branded Consumer Healthcare, הכוללת את הצעדים הבאים: שינוי בהנהלת החטיבה (כולל הצבת John Hendrickson, המנכ"ל החדש, בהנהלת Omega), דגש על רווחיות, שיפור השקיפות, ביצוע אינטגרציה של מערכי המכירות וההפצה ובדיקה מחודשת של תיק המוצרים (תוך כוונה למכור/לסגור חלק מהמוצרים). כעת מתברר שצעדים אלו לא הצליחו לייצב את עסקי Omega באופן מיידי וכי ההשפעה השלילית של הרכישה צפויה להימשך. אנו מעריכים כי האתגרים של עסקת Omega ימנעו מ-Perrigo לבצע רכישות משמעותיות נוספות בתקופה הקרובה, כך שאסטרטגיית הצמיחה של החברה, המבוססת כאמור במידה רבה על רכישות, צפויה לעמוד במבחן.

· הסערה מתגברת והקפטן עוזב – על פניו, חברה גדולה ומנוסה כמו Perrigo אמורה לדעת להתמודד עם העזיבה של המנכ"ל שלה. עם זאת, תגובת השוק לשמועות על העזיבה, שהתבררו גם כנכונות, מלמדת שפאפא היה יותר מעוד מנכ"ל עבור Perrigo. תחת כהונתו של ג'ו פאפא גדל שווי שוק החברה כמעט פי 7 והוא נתפס כאדריכל המרכזי של אסטרטגיית הצמיחה של Perrigo, המבוססת על שילוב בין צמיחה אורגנית לרכישות רבות ומורכבות, דוגמת אגיס הישראלית, Elan האירית ו-Rosemont הבריטית. העזיבה של פאפא דווקא בנקודה זו, בה אחת הרכישות הגדולות של החברה לא מתקדמת כמתוכנן, מעלה הרבה מאוד סימני שאלה. אי אפשר להתעלם מכך שפאפא התנגד בתוקף להצעות הרכש של חברת Mylan ב-2015, ששיקפה בשיא למניית PRGO מחיר של כמעט 205 דולר למנייה. כעת, כשפאפא עוזב את Perrigo בנקודה קשה זאת, סוגיית Mylan מוסיפה בהחלט לטעם החמוץ.

בשורה התחתונה, Perrigo נמצאת כעת באחת מהנקודות הקשות והמאתגרות שלה בשנים האחרונות – חולשה בחטיבת ה-Rx שהיוותה מנוע צמיחה חשוב ומשמעותי, קשיים בייצוב עסקי Omega שממשיכים לגרום להפרשות כבדות ואבדן מסויים של אמון המשקיעים. עם כל זה היא צריכה להתמודד ללא המנכ"ל הותיק והמבריק שעמד בראשה בעשור האחרון. בהחלט מצב לא פשוט. אנחנו מאמינים כי Perrigo ממשיכה להיות חברה איכותית הפועלת בתחומים אטרקטיביים בשוק התרופות הגנריות וה-OTC. קשה לנו לדעת כעת, ללא פרטים נוספים מצד הנהלת Perrigo, עד כמה האתגרים שעומדים לפניה משמעותיים. אנחנו מעריכים כי מניית Perrigo תיכנס ל-"Penalty Box" לתקופה הקרובה, ותתקשה להציג תשואת יתר, לפחות עד להתבהרות המצב העסקי שלה ועד להוכחה כי התחזיות ל-2016 והלאה מתחילות להתייצב.