תגובת פסגות לדוחות בז"ן: סיום די מאכזב לשנה מאוד חזקה

תגובת נעם פינקו, אנליסט בכיר, מחלקת מחקר Sell Side בפסגות לדוחות בז"ן
מגזר הזיקוק – מרווח הייחוס הסתכם ב-3.5$ לחבית, לעומת 4.9$ ברבעון השלישי ו-3.9$ ברבעון המקביל בדרך כלל הרבעון הרביעי קצת חלש יותר בשל עונתיות, כאשר השנה נתווסף לכך העובדה שלא היה חורף רציני באירופה, מה שהשפיע מאוד לרעה על מרווחי הסולר . בזן השיגה מרווח הגבוה ב-2.5$ בלבד ממרווח האורל. החברה יודעת במצב רגיל לייצר מרווח הגבוה בכ-4.5$ ממרווח הייחוס לאחר השלמת ההשקעות בפרויקט המידן, הזרמת הגז הטבעי והמשך התייעלות וניצול הזדמנויות בשוק אך הנחנו שהחברה תציג מרווח הגבוה ב-4$ יותר הואיל ובז"ן יותר מטות סולר. המרווח הנמוך שהשיגה החברה היה מאכזב ונבע מ-3 סיבות: 1. מרווח הסולר הנמוך (שפוגע מאוד בתרומה של המידן שיודע להגדיל את תפוקת הסולר). 2. תקלות במתקני המשך שהפחיתו תפוקה. 3. שחיקה משמעותית בתרומת הגז הטבעי על רקע הירידה שחלה במחיר המזוט המהווה אנרגיה חליפית לגז טבעי. הסיבה השלישית היא המטרידה ביותר שכן מסתבר שככל שמחיר הנפט נמוך (ובעקבותיו גם המזוט), היכולת של החברה להשיג מרווח גבוה יותר מהייחוס נמוכה יותר. נדגיש כי כל דולר במרווח תורם כ-17
מ' דולר ל-EBITDA הרבעוני.

מגזר הפולימרים – מרווחים יפים במגזר הפולימרים הובילו לתוצאות טובות ורווח של 44מ' דולר לעומת 46מ' דולר במקביל. תקלה מספר מתקנים ייתכן ופגעה קצת בתוצאות. באופן כללי מצב השוק של הפולימרים הוא טוב בזכות עליה בביקושים, הטלת מיסי ייבוא באירופה וירידת מחירי חו"ג המתואמים עם מחירי הנפט. כן היו במהלך השנה תקלות במתקני ייצור באירופה.

מגזר הארומטיים – עליה חדה יחסית במרווח הארומטיים, במהלך הרבעון הובילה לתוצאות טובות במגזר.

ענף הזיקוק: שנת 2015 הייתה טובה מאוד לבתי זיקוק באירופה ובים התיכון כאשר הסיבות הן: 1. ירידת מחירי הנפט הגדילה את הביקוש לתזקיקים (שהפכו זולים יותר) 2. תכנית ההרחבה הכמותית באירופה תרמה להגדלת ביקושים ביבשת. 3. הגדלת ביקושים לתזקיקים מאירופה לארה"ב בשל סגירה זמנית של מרווחי נפט ברנט מול ה-WTI . 4. ביקושים ממספר מדינות שלא מייבאות נפט בדרך כלל (ניגריה, ונצואלה) מסיבות פנימיות 5. רכישות תזקיקים ואחסונם לצורכי ניצול קונטנגו (כמו בנפט – מכירת חוזים ארוכים במחירים גבוהים יותר ממחירי הספוט). 6. ירידה מסוימת בהיצע באירופה.

המגמה הייתה חיובית בתחילת 2016 אך מרווח האורל נחלש בחודש מרץ ברקע לעליה החדה במחיר הנפט אך תיקן בימים האחרונים. על אף שקשה מאוד לחזות את המרווחים, ולמרות סיכונים הנובעים מעודפי היצע שעשויים להגיע מארה"ב או ממדינות המפרץ אנו עדיין חיוביים לגבי סביבת המרווחים בזכות מחירי הנפט הנמוכים שמגדילים ביקוש וצמצום הפער בין ה-WTI לברנט וביטול איסור ייצוא נפט אמריקאי המשפר את מצב בתי הזיקוק האירופאים לעומת האמריקאים.

בשורה התחתונה: על אף סביבה עסקית חיובית לצד פעולות נכונות שביצעה החברה תוצאות הרבעון היו מאכזבות. בעוד שמרווח הסולר התאושש בתחילת 2015 ותקלות זה משהו שמידי פעם קורה, העובדה שהגז הטבעי פחות תורם למרווח במחירי נפט נמוכים מטרידה. עדכנו את המודל שלנו כך שישקף תרומה נמוכה יותר למרווח בזן (3.5$ ב-2016, 4$ 2017 ו-4$ 2018). עדכון המודל גוזר הפחתת מחיר יעד מ-1.85₪ למניה ל- 1.75₪ למניה, גבוה 20% ממחיר המניה. אי לכך, ועל אף האכזבה מהדוח המניה די זולה ואנו נשארים בהמלצת תשואת ייתר.