ארקו - עדכון לשווי בעקבות עסקת היום

השווי ההוגן הנגזר למניית ארקו הינו: 2 ₪. כפי שציינו בסיקור שהשקנו, בהנפקת פעילות אספקת הדלקים טמונה אפשרות להצפת ערך, אשר באה לידי ביטוי כעת.
מאיה גרינוולד, אנליסטית ברוסאריו ייעוץ ומחקר:
בתאריך 5.1.16 השקנו סיקור לחברת ארקו החזקות, השולטת (75%) בחברת GPM. בסיקור התייחסנו בין היתר לכך ש-GPM בוחנת את אפשרות ההנפקה לציבור של פעילות אספקת הדלקים שלה, דרך רישומן למסחר של יחידות השתתפות מוגבלות של ישות משפטית ייעודית שתוקם על ידי GPM (MLP-Master Limited Partnership). בסיקור ציינו כי מהלך זה יאפשר לחברה להציף ערך לפעילות אספקת הדלקים שלה, ויכניס מזומנים לקופתה, שיוכלו לשרת אותה לפירעון חובותיה והמשך צמיחתה. אנו בחרנו שלא לשקף את השווי הפוטנציאלי הגלום במהלך זה בהערכת השווי שביצענו ל-GPM ולארקו השולטת בה.

היום דיווחה ארקו כי ביום 11.1.16 התקשרה GPM בהסכם עם חברת השקעות אמריקאית, באמצעות שתי קרנות שלה המתמחות בעיקר בהשקעות מסוג MLP בתחום האנרגיה והדלק.

מהות ההסכם:
בהתאם להסכם, הוקצו לחברת ההשקעות, במסגרת של הנפקה פרטית, כ-22.46% מהזכויות המוגבלות בשותפות שהקימה חברת GPM לריכוז פעילות אספקת הדלקים שלה (GPM Petroleum LP), וזאת בתמורה לסך של 70 מיליון דולר, ממנו נגזר שווי של 311.7 מיליון דולר לשותפות (לאחר ההנפקה הפרטית). יתרת הזכויות המוגבלות בשותפות (כ-77.54%) מוחזקות על ידי GPM, שמחזיקה גם במלוא זכויות הבעלות בשותף הכללי בשותפות.

המשמעות מבחינת המשך הפעילות של GPM:

לאחר העסקה, GPM תמשיך בפעילות העסקית שלה כפי שהייתה בטרם העסקה, הכוללת הפעלת תחנות דלק וחנויות נוחות וכן אספקת דלקים בסיטונאות, כאשר השינוי העיקרי יתבטא בכך ש-GPM תרכוש מהשותפות את הדלקים לצורך הפעלה ואספקה, והשותפות תרכוש מספקיות הדלק את הדלקים ותספק אותם ל-GPM.

פעילות השותפות:
השותפות קיבלה על עצמה את כל הזכויות וההתחייבויות על פי מערכות ההסכמים הקיימות בין GPM לבין ספקיות הדלק שלה. במקביל התקשרה השותפות עם GPM בהסכמי אספקה בלעדיים לתקופה של 10 שנים, אשר בהתאם להם תרכוש GPM דלקים מהשותפות בתמורה לעלות רכישת הדלקים מספקיות הדלק (כולל מיסים והובלה), ובתוספת מרווח קבוע בסך של 4.5 סנט לגאלון.
המחאת התחייבויות פיננסיות של GPM לשותפות

במסגרת ההסכם הומחו לשותפות התחייבויות פיננסיות של GPM בסכום כולל של כ-64 מיליון דולר הכוללות:

1) הלוואות בעלים בסך כולל של כ-24 מיליון דולר (מזה כ-18 מיליון דולר חלקה של ארקו), אשר הומחו ללא שינוי במהות הבטוחות שלהן. הלוואות הבעלים יפרעו במלואן בתוך 30 ימים ממועד הקלוזינג של ההסכם (12.1.16).

2) הלוואה בנקאית בסך של כ-32.4 מיליון דולר. ההלוואה מובטחת (98%) באג"ח ממשלת ארה"ב או בטוחות מדורגות אחרות.

3) חובות שוטפים לספקיות הדלק בהיקף של כ-7.7 מיליון דולר.

המשמעות של הנ"ל היא ירידה משמעותית בחוב הפיננסי נטו של GPM.

מימון:
השותפות התקשרה ביום 12.1.16 בהסכם אשראי עם סינדיקציה הכוללת 4 תאגידים בנקאיים בארה"ב וזאת ביחס לקו אשראי בהיקף של עד 110 מיליון דולר (ראו פירוט בסיקור שהשקנו). קו האשראי הנ"ל יכול לשמש את GPM להמשך מימוש אסטרטגיית הצמיחה שלה, כאמור דרך רכישות נוספות של מקבצי תחנות דלק וחנויות נוחות.

נתונים פיננסיים ושווי:
הערכת השווי שביצענו ל-GPM במסגרת סיקור ארקו התבססה על תחזית EBITDA מתואם של 50.8 מיליון דולר לשנת 2016 (זאת מבלי לקחת בחשבון את השפעת שתי עסקאות הרכישה שעומדות על הפרק). נתון זה משקף כמובן הן את פעילות אספקת הדלקים והן את פעילות הפעלת תחנות הדלק וחנויות הנוחות של GPM. החברה מעריכה את ה-EBITDA המתואם של השותפות (פעילות אספקת הדלקים בלבד, שיורדת מ-GPM לשותפות למטה) בכ-27 מיליון דולר לשנת 2016, זאת בהתבסס על תחזית פרופורמה של היקף הדלקים שיסופקו ל-GPM בשנת 2016 (כ-624 מיליון גאלונים), ובהנחת מרווח כאמור של 4.5 סנט לגאלון.

ההנפקה הפרטית משקפת מכפיל EBITDA של לפחות כ-11.5 (אחרי ההנפקה), גבוה משמעותית ממכפיל ה-EBITDA השמרני שאנו בחרנו להעריך באמצעותו את שווי פעילות GPM (9).

אם נסכם, ה-EBITDA המתואם שנשאר בידי GPM "למעלה", אחרי הורדת פעילות אספקת הדלקים, הינו 23.8 מיליון דולר, ואם נדבוק במכפיל השמרני שלנו, 9, נקבל שווי של כ-214 מיליון דולר לפעילות שנשארת ב-GPM "למעלה" – הפעלת תחנות הדלק וחנויות הנוחות.

השווי ההוגן הנגזר למניית ארקו הינו: 2 ₪. כפי שציינו בסיקור שהשקנו, בהנפקת פעילות אספקת הדלקים טמונה אפשרות להצפת ערך, אשר באה לידי ביטוי כעת.

נציין כי מהלך זה הינו הנפקה פרטית של השותפות המוגבלת, שהינה בעלת אותו מבנה משפטי כמו זה של השותפות הציבורית שמתוכננת להיות מונפקת על ידי GPM (MLP). אנו מאמינים כי השותפות הפרטית יכולה להוות פלטפורמה להנפקה הציבורית לכשתבחר החברה לעשות כן.