מידרוג מאשרת לחברת All Year Holding

גיוס של עד 200 מיליון שקלים בדירוג A2 באופק יציב
מידרוג מאשרת מחדש דירוג A2 באופק יציב עבור סדרת אג"ח א' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת All Year Holdings Limited (להלן: "החברה"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להנפקת סדרה חדשה ו/או הרחבת הסדרה הקיימת, בסכום של עד 200 מיליון ₪ ע.נ.. תמורת ההנפקה תשמש להשקעות עתידיות ופעילות שוטפת. בכוונת החברה לבצע גידור של מרבית תמורת ההנפקה השקלית אל מול השינוי בשער החליפין של השקל מול הדולר.

הדירוג ואופק הדירוג נתמכים, בתיק נכסי הדיור להשכרה של החברה שכולל מעל אלף יח"ד בברוקלין, ניו-יורק. נכסי החברה מאוכלסים בשיעורי תפוסה גבוהיים של כ-98% ומציגים גידול עקבי בהיקף ההכנסות והתזרים. החברה פועלת להגדיל את היקף ההכנסות הן ע"י פעולות השבחה ברמת המצבת המניבה והן ע"י הגדלת כמות הנכסים המניבים ע"י ייזום. בהקשר זה, נציין כי בין תקופות הדירוג החברה הגדילה את המצבת המניבה ביותר מ-100 יח"ד בזכות השלמת נכסים מניבים שיזמה, באופן שתורם לנראות הגידול ב-NOI, כבר בטווח הקצר. בטווח הארוך, החברה צפוייה להגדיל את המצבת המניבה באופן משמעותי יותר, כך שבין השנים 2015-2017 היקף יחידות הדיור הצפויות להתווסף למצבת יעמדו על כ-600; בפעילות החברה בברוקלין בתחום הדיור להשכרה, שוק המתאפיין בביקוש גבוה לדיור להשכרה ובעמידות יחסית למחזורים שליליים, באופן המשליך לחיוב על פרופיל הסיכון בחברה; בשיעורי ריווחיות תפעוליים הבולטים לחיוב ביחס לענף ובאים לידי ביטוי בשיעור ה-EBITDA מההכנסות, שעומד לאורך זמן על כ-80%; מיחסי איתנות טובים, כך, שיחס החוב נטו ל-Cap נטו עומד על כ-58%. יצויין כי לאור תוכניות הפיתוח וכוונת החברה לגייס חוב נוסף, יחסי האיתנות צפויים להישחק בטווח הקצר-בינוני ולעמוד על כ-60%-65% באופן ההולם את הדירוג. כמו כן, במסגרת שיקולי הדירוג מידרוג מתחשבת בכוונת החברה לשמור על יחסי המינוף הנ"ל, זאת ע"י חיזוק ההון העצמי וכן ע"י הגבלת שיעור הגידול היזמי בטווח הבינוני; הדירוג מושפע לשלילה מחשיפת החברה לייזום והגידול הצפוי במרכיב היזמי לאור כוונת החברה לפעול לייזום פרויקט של כ-912 יח"ד (בשני שלבים) בשכונת Bushwick שבברוקלין, באופן המשליך לשלילה על פרופיל הסיכון בשלב זה. אולם ייעוד הייזום וניסיון החברה בייזום לצד מהירות האכלוס של נכסי דיור להשכרה בניו-יורק ממתנים סיכון זה. יצויין כי מידרוג מתחשבת בשיעור ייזום שלא יעבור את ה-35% (פרויקטים יזמיים לסה"כ מאזן) בטווח הבינוני; תלות בבעל שליטה אשר הינו בעל ערך משמעותי לפעילות החברה ובעיקר בתחום הפיתוח העסקי; מהצפי לתנודתיות ביחסי הכיסוי בטווח הקצר לאור הגידול בהיקף החוב. אולם להערכת מידרוג יחסי הכיסוי צפויים להשתפר משמעותית בטווח הבינוני ולעמוד על כ-25-28 שנים לאחר תחילת הפקת הכנסות מהנכסים הנמצאים בפיתוח.

פירוט גורמי מפתח

פורטפוליו של נכסי דיור להשכרה, הנמצא בצמיחה ומאופיין בתפוסות גבוהות, צמיחת הכנסות ויעילות תפעולית, תורם לנראות ויציבות התזרים מאותם נכסים; פעילות בשוק הדיור להשכרה בברוקלין, המאופיין בנתונים פונדמנטליים חזקים, משליכה לחיוב על פרופיל הסיכון של החברה.

מצבת הנכסים המניבים של החברה כוללת מעל לאלף דירות להשכרה בברוקלין, הממוקמות בעיקר בשכונות Williamsburg, Bushwick ו-Crown Heights. יצוין כי מיקום הנכסים משפיע באופן חיובי על פרופיל הסיכון, שכן אזור פעילות זה מאופיין, בין היתר, בביקוש גבוה לדיור להשכרה, צמיחה בשכ"ד, היקף עסקאות רב ונכונות בנקאית להענקת מימון. נכסי החברה מצויים ברמת תפוסה גבוהה ולאורך זמן, כ-98% בממוצע בשנים האחרונות. כמו כן, הנכסים מציגים צמיחה עקבית ב- NOIתוך כדי שמירה על רמת רווחיות תפעולית גבוה של כ-80% בממוצע. בהקשר זה, נציין כי חלק מהצמיחה מגיעה מהנבה של נכסים אשר סיימו את שלבי הייזום וחלק מקורה בפעולות השבחת נכסים מניבים קיימים. כך למשל, בין הדירוג הראשוני לבין דוח זה, החברה הגדילה את המצבת המניבה ביותר ממאה דירות, באופן שמהווה גידול של כ-10% בסך יחידות הדיור התפעוליות. לאור זאת, אנו מעריכים כי היקף ה-NOI בהנבה שנתית מלאה של המצבת המניבה הנוכחית (ללא גידול נוסף מייזום של נכסים מהותיים) צפוי להמשיך ולצמוח ולעמוד בטווח הקצר-בינוני על כ-23-25 מ' דולר (כולל חלק החברה בחברות מוחזקות). כמו כן, בטווח הבינוני-ארוך היקף התזרים הפרמננטי צפוי לצמוח באופן משמעותי נוכח הצפי לסיומם של מספר פרויקטים מהותיים הנמצאים בשלבי פיתוח שונים (כפי שיפורט בהמשך). לאור הנ"ל, מידרוג רואה בתיק נכסי החברה ובהיקפו לצד יכולות התפעול של חברת הניהול, גורמים חיוביים שמשליכים לחיוב על נראות התזרים הפרמננטי ועל פרופיל הסיכון בעתיד הנראה לעין.



חשיפה לייזום נכסי דיור להשכרה בטווח הבינוני ובעיקר למספר פרויקטים גדולים מעלה את הסיכון היזמי בחברה; יחד עם זאת, מיקום וסוג הנכסים וניסיון החברה עוזרים למתן סיכון זה.

לחברה החזקות יחד עם שותפים בכ-16 נכסי נדל"ן לייזום מגורים להשכרה, בהיקף של מעל ל- 600 יח"ד בברוקלין. להערכת החברה, חלק משמעותי מצבר זה עתיד להתחיל ליצר הכנסות בשנים 2016-2017. יצוין כי בין תקופות הדירוג החברה השלימה את רכישתם והחלה בשלבי הביצוע של שני פרויקטים מהותיים בשם "340 Albee Sq" ו-"608 Franklin" אשר יחדיו מהווים כ-45% מסך יחה"ד בתכנון או ביצוע. פיתוח זה עשוי להביא לגידול הדרגתי בהכנסות החברה, כך שעם הנבתם לאורך תקופה מלאה, היקף ה-NOI השנתי צפוי לצמוח בעוד כ-13-15 מ' דולר בטווח הארוך (באיחוד יחסי של חברות מוחזקות). כמו כן, החברה נמצאת בשלבים סופיים להשלמת עסקה לרכישת שתי חלקות קרקע בשכונת Bushwick שבברוקלין. יצוין כי בכוונת החברה לפעול להקמתן של כ-912 יח"ד, בשני מבנים סמוכים בני 8 קומות, כאשר החברה מעריכה כי שני השלבים יושלמו בחודשים האחרונים של שנת 2017 ובחודשים הראשונים של שנת 2018. לפי הערכות החברה, שני נכסים אלו לאחר שנת פעילות מלאה צפויים להגדיל את ה-NOI השנתי בעוד כ-30 מ' דולר. יצוין כי הרוב המכריע של הנכסים בייזום נמצאים בשכונות צומחות ברובע ברוקלין, אשר מאופיינות בביקוש גבוה לדיור להשכרה. בנוסף לחברה Track Record חיובי בייזום ואכלוס של נכסי נדל"ן בתחום הדיור להשכרה בעיר ובייחוד באזור זה, אך בהיקפי פעילות קטנים יותר. לאור האמור ולמרות הגורמים הממתנים לצד הצפי לגידול משמעותי בהיקף ה-NOI והתזרים הפרמננטי, מידרוג רואה גידול בחשיפה לייזום, שנובעת בעיקר מהפרויקטים החדשים ב-Bushwick, באופן המשליך לשלילה על פרופיל הסיכון של החברה בשלב זה.