שלא נטבע עם כזה עוגן

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות
התנודתיות באג"ח הממשלתיות מפחיתה את האטרקטיביות שלהן

תשאלו את גארת' בייל (כוכב נבחרת וויילס) והוא יסביר לכם שציפיות זה דבר חשוב, לא רק בכלכלה אלא גם באספקטים אחרים של החיים. יחד עם זאת, בכל הנוגע לכלכלה ובעיקר לשווקים הפיננסיים, מרכיב הציפיות מקבל משנה תוקף שכן הוא מאפשר לקובעי המדיניות לנהל את הסביבה הכלכלית גם מבלי לנקוט בפעולות יוצאות דופן. שימוש בכלי ניהול הציפיות מאפשר למשל לממשלה להאיץ את הפעילות במשק רק על ידי הבטחה להפחתת מיסים או ללחוץ את יוקר המחייה כלפי מטה בעזרת התבטאויות בנושא יוקר המחייה. גם הבנק המרכזי יכול לשכנע את הציבור שהוא מתכוון להעלות או להוריד את הריבית ובכך לשנות את התנהגות הצרכנים והמשקיעים עוד לפני שהריבית שהשתנתה בפועל. בשני המקרים, על מנת שמרכיב הציפיות ישרת את קובעי המדיניות יש צורך כמובן שאלו ייהנו מאמינות גבוהה של הציבור. בשבועיים האחרונים נרשמו שני מיני-זעזועים בשוקי ההון בכלל ובשוק האג"ח בפרט אשר מטילים ספק באמינות זו . שני זעזועים אלו נבעו מגורמים שבימים כתיקונם היו זוכים להתייחסות קלילה בלבד מצד המשקיעים, מה שמלמד כי ייתכן שהימים האלו אינם כתיקונם.
ביום חמישי שעבר, שלושה ימים בלבד לפני החלטת הריבית של בנק ישראל לחודש אפריל, הופיעה בכותרות כל העיתונים הכלכליים ידיעה לפיה בנק ישראל מתכוון להפחית את הריבית לרמה שלילית של 0.1% ואף להתחיל בתוכנית הרחבה כמותית בהיקף של 70 מיליארד ש"ח. קורא ביקורתי שהיה ממשיך לכותרת המשנה ואף לתוכן הכתבה עצמה היה מבין כי לא מדובר בהודעה מטעם בנק ישראל אלא בהערכה של אנליסט הבנק הבריטי HSBC. מדוע השווקים התייחסו לפרסום ברצינות כה רבה (האג"ח הארוכות רשמו עליה של 0.8% והדולר זינק ב-1.2%) כאשר בסך הכל מדובר בדעה של אנליסט אחד ובאותו הזמן בדיוק עשרות אנליסטים אחרים בארץ ובעולם העריכו שהריבית תוותר על כנה? את התשובה אפשר לחלק לשניים: ראשית, העובדה שבהערכה הנ"ל נקבה גם במספר של ממש להיקף ההרחבה הכמותית הפכה אותה, כביכול, להרבה יותר אמינה. שנית, בחודשים האחרונים ובעיקר מאז הפחתת הריבית האחרונה של בנק ישראל נדמה כי בכל הנוגע למדיניות המוניטארית, כל תרחיש כמעט אפשרי.
פחות משבוע לפני כן התכנסו משקיעי העולם לבחון את הודעת הפד על מנת לנסות ולהעריך מתי תחל הריבית בארה"ב לעלות. עשרות אנליסטים כתבו אלפי מילים על האפשרות שהודעת הפד תכלול או לא תכלול את המילה Patient"" (המציינת שהפד עדיין סבלני בכל הנוגע להעלאת הריבית) ועצרו נשימתם לקראת ההודעה הרשמית. בשעה 20:00, התברר שההודעה אמנם לא כוללת את המילה Patient"", אך כוללת עדכון משמעותי כלפי מטה של תחזיות הפד לצמיחה, אינפלציה וריבית. כתוצאה מכך, שוק האג"ח עליות והאג"ח ל-10 שנים סיימה את היום בעלייה של 0.9%. בשורה התחתונה, הודעת הריבית של הפד הזיזה את קונצנזוס המשקיעים לגבי מועד העלאת הריבית בארה"ב מחודש יוני לספטמבר. האם דחייה של העלאת הריבית בשלושה חודשים אמורה להשפיע כך על מחירה של אג"ח ל-10 שנים? ברור שלא. אז האם השוק השתגע?
בגסות, אפשר לחלק את המשקיעים בשוק האג"ח לשלושה טיפוסים מרכזיים:
1) משקיע שמעוניין לנצל את התנודתיות בשוק, לקנות בשיא ולמכור בשפל. היתרון בהשקעה כזו הוא תשואות עודפות באופן משמעותי לעומת התשואה הגלומה באג"ח. החיסרון הוא הצורך בכוחות על שמאפשרים לראות את העתיד. ללא כוחות כאלו הסיכוי להצליח בתזמון נמוכים יחסית.
2) משקיע שרוכש אג"ח ומחזיק אותו עד הפדיון על מנת ליהנות מהתשואה הגלומה בו. היתרון פה הוא שכמעט ואין סיכון. בהנחה שממשלת ישראל תחזיר את חובותיה (ספרו את זה ליוונים...) התנודתיות בשוק לא צריכה להפריע ללקוח שמחכה לפדיון. החיסרון הוא כמובן שהתשואה הגלומה כיום בשוק האג"ח אינה אטרקטיבית ואף שלילית במונחים ריאליים.
3) המשקיע השלישי הוא למעשה רוב השוק. משקיע זה ירכוש אג"ח אם לפי תרחיש כלכלי שהוא מאמין בו, התשואה הגלומה באג"ח צריכה לרדת, כלומר האג"ח ירשום רווחי הון. היתרון בהשקעה מסוג זה הוא שאם הערכנו נכון את ההתפתחויות הכלכליות, נצליח להשיג תשואות עודפות. החסרונות הם שניים: ראשית, לא תמיד השווקים הולכים יד ביד עם הכלכלה. שנית, מתברר שגם כלכלנים טועים לפעמים.

התנודתיות החדה בשוק האג"ח בתקופה האחרונה נובעת משתי סיבות מרכזיות: הראשונה היא רמת התשואות הנמוכה המאפיינת את רוב שוקי האג"ח בעולם. סביר להניח שרוב המשקיעים באג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים בחרו בהשקעה זו מכיוון שהם מצפים לרווחי הון משמעותיים ולא רק על מנת לקבל תשואה של 1.6% בשנה. במילים אחרות, רמת התשואות הנמוכה הפכה את ההשקעה באג"ח ממשלתיות לספקולטיבית הרבה יותר מבעבר, כלומר פחות משקיעים מסוג 2 ויותר משקיעים מסוג 1. הסיבה השנייה לתנודתיות החדה היא למעשה התנהלות הבנקים המרכזיים עצמם שמנסים לעשות ג'אגלינג עם יותר מדי כדורים ובכך מייצרים אי וודאות גבוהה. הפד למשל מנסה לאותת לשווקים שהריבית אכן תועלה בקרוב אבל על מנת שלא לגרום לפאניקה בשווקים הוא גם דואג למתן את הציפיות על ידי הורדת תחזיות צמיחה או אינפלציה. בנק ישראל לעומת זאת, הפחית את הריבית רק בגלל התחזקות השקל ואותת לשווקים כי שער החליפין הוא האינדיקאטור המרכזי שישפיע על המדיניות המוניטארית. באופן טבעי, אי הוודאות בשוק המט"ח גבוהה במיוחד ולכן אם ננסה לחזות את המדיניות של בנק ישראל על סמך תחזיות לשע"ח בלבד, אנחנו בבעיה.
בתקופה כמו זו הנוכחית חשוב לזכור שהאג"ח הממשלתיות הן העוגן של תיק ההשקעות. המשמעות היא שאנחנו מוכנים לקבל עליהן תשואה נמוכה באופן יחסי לאפיקי השקעה אחרים אך זאת תמורת שקט נפשי וציפיות שלא לראות תנודתיות גבוהה מדי בחלק זה של תיק ההשקעות. ברמת התנודתיות הנוכחית, גם אם הרכיב הממשלתי לא ירשום הפסדי הון משמעותיים, לא בטוח כלל וכלל שמדובר בנכס מעניין להשקעה. סטיית התקן בשנה האחרונה של מדד אג"ח ממשלתי שקלי ל-5 ומעלה עמדה על 5.4%, גבוה מזו של מדד ת"א 25 שעמדה על 3.8%. מכיוון שתוחלת התשואה ברכיב האג"ח נמוכה משמעותית מזו של רכיב המניות הרי שאם סטיות התקן דומות, אין לרכיב האג"ח הארוך שום עדיפות על רכיבי סיכון כמו אג"ח קונצרני או מניות. מעבר לכך, באופן ממש לא מפתיע, תמיד יש בשווקים הפתעות. בהקשר זה נראה כי כיום הסיכון לעליית תשואות והפסדי הון באג"ח הארוכות גבוה יותר מהסיכוי להמשך ירידת התשואות ורווחי הון. גם בתרחיש שמרני בו התשואות לא תעלנה, שיפוע העקום הוא כזה שאינו מצדיק השקעה במח"מ ארוך ברכיב הממשלתי. כמובן, משקיע שמאמין בתרחיש שבו ישראל מזכירה מבחינה כלכלית את יפן ירצה להשקיע ברכיב הארוך מתוך ציפייה להמשך מגמת ירידת התשואות. עם זאת, תרחיש זה נראה לנו פחות סביר. לא נפרט שוב את הסיבות שבגינן אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה את הריבית במחצית הראשונה של 2016 אך נציין כי שוק האג"ח מגלם תרחיש שמתמחר להערכתינו בחסר את תוואי הריבית הצפוי בישראל. בהסתכלות על עקומי הפורוורד בישראל ובארה"ב ניתן לראות כי השוק מעריך שהפערים בין ריבית הפד וריבית בנק ישראל יתרחבו באופן משמעותי ויגיעו אף ליותר מ-0.75%. תרחיש זה נראה לנו פחות סביר והוא הופך את ההשקעה באג"ח בארה"ב ליותר אטרקטיבית. לכן, אם נרצה לנהל את השקעותינו על ידי בחירת הנכסים האטרקטיביים ביותר במשוואת הסיכוי מול סיכון, הרי שמוטב להקטין כיום את הרכיב הממשלתי המקומי בתיקים, בעיקר בחלקים הארוכים ולהעביר את הכספים לאג"ח בחו"ל, לאג"ח קונצרניות בישראל ובחו"ל ולמניות.