אנליסט IBI על ועדת ששינסקי 2 - יכול היה להיות יותר גרוע

גיל בשן, אנליסט בכיר בבית ההשקעות IBI
ההמלצות הסופיות של הוועדה – הנקודות העיקריות
וועדת ששינסקי הגישה אתמול (20/10/2014) את המלצותיה הסופיות לשר האוצר יאיר לפיד. מרגע זה המלצות אלו צריכות לעבור בחקיקה בכנסת על מנת שיכנסו לתוקף, למרות התנגדות מסויימת של משרדי הכלכלה והתשתיות שצרפו דעת מיעוט לדוח הסופי אנו מעריכים שההמלצות יעברו במלואן ללא קושי מיוחד (ההתנגדות היא ברמה הפקידותית, לפוליטיקאים יהיה קשה יותר להצביע נגד, בנוסף המסקנות זוכות לתמיכת האופוזיציה). בכל מקרה שינוי משטר המס לאחר השלמת החקיקה צפוי להתחיל רק בשנת 2017.

ההמלצות הסופיות מתפרסמות לאחר שורה של הערות ותיקונים מצד הציבור (בעיקר כיל ...) להמלצות הבניינים שפרסמה הוועדה בחודש יוני השנה. ההמלצות ללא ספק כוללות פגיעה משמעותית ברווחי כיל בעיקר בצורת מס רווחי יתר על הפקת האשלג מים המלח. יחד עם זאת חלק מההערות של כיל על המלצות הביניים התקבלו כך שהיקף הפגיעה צומצם במעט.

עיקרי ההמלצות של הוועדה :
תמלוגים- הוודעה קבעה שיעור תמלוג של 5% על כל המחצבים המופקים. סעיף זה משקף ירידה ברמת התמלוגים לעומת המצב כיום. הנשען על הסכם קציר המלח של כיל, בו נקבע עלייה בשיעור התמלוגים על אשלג מ 5% ל 10% על כמות של מעל 1.5 מ' טון. בכך למעשה תשלם כיל 5% על כל הכמות המופקת.

מס רווחי יתר- זהו הסעיף המרכזי בהמלצות הוועדה וזה הגורר את הגידול בתשלומי המס של החברה לעומת המצב כיום. בהמלצות הביניים נקבע מס בשיעור של 42%, על הרווח התפעולי מהפקת האשלג בים המלח. כעת שיעור המס היה תלוי ברווחיות החברה וינוע בין 3 מדרגות 0-25-42% כתלות בתשואה להון.

בסיס המס לחישוב הרווחיות יגזר מתשואה להון על נכסי הפקת האשלג, כאשר תשואה להון של עד 14% תהיה פטורה ממס, בין ל14-20% מס רווחי יתר בשיעור של 25% ומעל 20% תשואה להון מדרגת המס המקסימאלית של 42%.

בתחום הברום- הפקת הברום תמוסה בהתאם למס רווחי היתר המופיע בסעיף לעיל. לצורך קביעת בסיס המס, יקבע מחיר העברה לברום האלמנטרי. סוגיה זו מורכבת שכן אין שוק אמיתי לברום אלמנטרי ולכן קביעת מחיר העברה מורכבת ועדיין לא ברורה.

בנוסף ממליצה הוועדה כי מוצרי ההמשך בתחום הברום לא יוחרגו מחוק עידוד השקעות הון ורווחים אלו יזכו למסלול המס המופחת בשיעור של 9%.

היקף המס הצפוי והמשמעות הכספית לרווחי כיל
סעיף הדיפרנציאליות של מס רווחי היתר הוא אקוטי. המודל המוצע מספק הקלה מסוימת לכיל מבחינת היקף מס רווחי היתר על הפקת האשלג לעומת המלצות הביניים.

אחת הטענות המרכזיות של כיל לאחר פרסום המלצות הבייניים היא אופן חישוב בסיס הנכסים לצורך חישוב התשואה להון ובסיס המס, בכיל טענו כי שווי הנכסים (באשלג) הוא כ 2.34 מיליארד $ בעוד בוועדה הגיעו לשוי נכסים מופחת של 1.28 מילארד $ בלבד. כנ"ל בברום בוועדה הגיעו ל 530 מ' $ לעומת 1.13 מיליארד בכיל. המסקנות הסופיות משמרות את שווי הנכסים המקורי שקבע הוועדה לצורך חישוב התשואה להון אולם מכירה בהוצאות המימון על ההון החוזר לצורך חישוב בסיס המס. בנושא זה כמעט ולא קיבלו את הערות החברה.

במחירי אשלג הנוכחיים של כ 350$/טון, תחת הנחת רווחיות תפעולית של 45% על האשלג המופק מים-המלח בהיקף של 3.3 מ' טון, אנו מעריכים כי מס רווחי היתר במגזר האשלג צפוי להגיע ל 125 מ' $.

הנחות מרכזיות ופירוט חישוב המס :
• מכירות כמויות של אשלג מים המלח- 3.3 מ' טון
• מחיר אשלג- 350 $/טון
• רווחיות תפעולית על מכירות אשלג מים המלח- 45%
• יתרת העלות המופחת של נכסי הפקת האשלג בים המלח- 1.286 מיליארד $
• הון החוזר- 200 מ' $

בתחום הברום- המצב מורכב הרבה יותר שכן לא ברור עדיין מהו מחיר העברה שישמש לצורך קביעת רווחיות החברה מהפקת ברום אלמנטרי. הנתונים הפומביים של כיל כוללים הפקה של כ 180-200 אלף ברום אלמנטרי בשנה, כאשר אנו מעריכים כי עסקאות מכירה של ברום אלמנטרי הינן סביב 1000 $/טון.

לאחר פרסום המלצות הביניים ציינה החברה כי הפגיעה הצפויה במגזר הברום בשל מס רווחי היתר תעמוד על כ 10 מ' $ בשנה. בשלב זה ועד לנתונים נוספים אנו מגלמים סכום כמס רווחי יתר מהמגזר.

דוחות Potash – צפי לדוחות סבירים, התחזיות לרבעון הרביעי ו 2015 במוקד

Con. (USD M)
Sep 2014(E) Sep 2013(A) Jun 2014(A)
Revenue 1531 1381 1734
EBITDA 692 654 844
N. Profit 339.4 356 454.3
EPS 0.43 0.41 0.54
ביום חמישי, ה- 23/10 תפרסם PCS את דוחותיה הכספיים לרבעון השני של שנת 2014. תוצאות הרבעון השני צפויים להיות טובים, התגברות הביקושים והיצע מוגבל של שרשרת האספקה בעיקר בצפון אמריקה צפויים לדחוף את כמויות המכירה של החברה כלפי מעלה.

כמו תמיד התחזית והנחיות לרבעון הבא וליתר שנת 2014 יהיו במוקד. אנו מעריכים כי דוחות אלו עשויים להחזיר מעט את האופטימיות למשקיעי החברה.

תחזית הקונצנזוס לרווח למנייה לרבעון השלישי עומדת על 0.43 $ למנייה, ברף העליון של הנחיות החברה לרווח למנייה של 0.35-0.45$ למנייה.

המחצית הראשונה היתה חזקה, הודות לקצב משלוחים גבוהה הנשען על ביקוש חזק בשווקים. נראה כי המחצית השנייה רושמת האטה מסויימת, אולם הרבעון השלישי עדיין צפוי להינות מרמת מכירות גבוהה ועליות מחירים שנרשמו במרבית השווקים לאורל המחצית הראשונה והרבעון השלישי.

מה שכמובן ימשוך את תשומת לב המשקיעים, יהיה הנחיות החברה לרווח למנייה לרבעון הרביעי. תחזית השוק עומדת על 0.44 $ למנייה, (טווח האנליסטים מצומצם יחסית 0.41-0.46$). הנחיות שיפלו מתחת לתחזית השוק יחזקו את החששות של המשקיעים על ההאטה המסתמנת.

נקודות חשובות נוספות למעקב בדוחות ובשיחת הועידה:
התחייסות למו"מ על החוזה עם סין- מרכז הכובד של שוק האשלג ינוע בשבועות הקרובים לכיוון חוזה חדש בסין למחצית השנייה של 2015. התייחסות החברה לגבי עיתוי ומחיר החוזה יקבל פוקוס רב

מגמות מרכזיות ל 2015 ומגמת מחירים- שוק הדשנים נראה כי נכנס לתקופת האטה, הערכות החברה לגבי הצפוי ב 2015 יכול להשפיע על הסתכלות המשקיעים לשנה זו. לאחרונה נרשמו דווקא עליות מחירים בשווקי הספוט, התחייחסות החברה לסוגייה זו, האם עליות אלו תופסות וישפיעו על המגמות ל 2015.

שוק האשלג מחפש כיוון
אוקטובר היה חודש גדוש יחסית בפעילות בשוק האשלג, עם מספר מכרזים של קנינים ברחבי העולם ונתונים על כיוון המחירים בשווקים מסוימים. למרות דחיפת המחירים כלפי מעלה בחודשים האחרונים הסנטימנט בשווקים הנו מעט דובי, אם כי אין עדיין אינדיקציה לכך שהמחירים עשויים לנוע כלפי מטה.

סין- תחילה היה נראה כי הקונים הסינים מקווים לסגור את המחיר בחוזה למחצית הראשונה של 2015 בתקופה שבין סוף אוקטובר ותחילת נובמבר וזאת על רקע הצפי לעונת דישון טובה באביב הקרוב. למרות זאת, בעוד הדעה הרווחת היא שאין מנוס מהעלאת מחיר מסוימת לעומת החוזה של 2014 (305 $/טון) הקונים מתנגדים לדרישות היצרנים לתוספת של 30 $/טון.

על רקע הביקוש בריא בשווקים אחרים ומגבלות על ההיצע, היצרנים אינם ממהרים לסגור את החוזה במחיר שלדידם נמוך עקב סביבת התמחור העולמית השוררת בשוק כיום.

באירופה- תמחור החוזים באירופה לרבעון הרביעי עדיין שרוי באי ודאות. ההערכות הן שרק מספר מועט של עסקאות נסגרו בתקופה האחרונה זאת על רקע האי ודאות הנמשכת לגבי מחירי הסחורות החקלאיות, כיוונו של האירו והשפעות אמברגו הרוסי על תוצרת חקלאית מאירופה. מצד היצרנים, בחודשיים האחרונים נרשמה היחלשות ניכרת של האירו מול הדולר משלוח הנמכר באוגוסט ב 290 אירו לטון עשוי להיות יותר נמוך יותר בכ 20 דולר. כתוצאה, השוק האירופאי פחות אטרקטיבי עבור היצרנים.

בצפון אמריקה – השוק בארה"ב שקט מבחינת רכש דשנים, החקלאים עסוקים בעונת הקציר. גשמים ומזג אוויר רטוב באזורים מסויימים דוחים את הקציר ובכך מצמצים את חלון ההזדמניות לדישון בעונת הסתיו הקרובה. בדומה לאזורים אחרים החולשה במחירי הסחורות החקלאיות וחששות החקלאים מכיוון המחירים מוביל אותם לשבת על הגדר בשלב זה.

מחיר אשלג סטנדרטי בדרום מזרח אסיה וקנדה:

הערכת השווי- השווי ההוגן גבוה ממחיר השוק
אנו שומרים על ההנחות המרכזיות במודל הערכת השווי DCF, ומעדכנים את תוספת המס הצפויה בעקבות המלצות ועדת ששינסקי בהתאם למפורט למעלה. ההנחות המרכזיות בנוגע לפעילות החברה:
• מחיר אשלג של 350$ החל משנת 2015. ב 2014 המחיר הממוצע עומד על 340$ לטון
• מכירות אשלג בהיקף 5.5 מ' טון בשנה מהם כ 3.3 מ' טון מים-המלח
• רווחיות תפעולית של 45% בהפקת האשלג בים המלח
• רווחיות תפעולית מייצגת של 17% במגזר המוצרים התעשייתיים- לפני מס ששינסקי
• מחיר הון להיוון התזרים 8.5%, צמיחת תזרים המזומנים בשיעור של 1.5%.
הנחות מרכזיות אלו וגילום תוספת המס מובילות את מודל הערכת השווי למחיר יעד של 33 ש"ח למנייה לעומת 30.5 ש"ח בעדכון הקודם לאחר פרסום מסקנול הביניים. נציין כי רק השינוי בשער השקל דולר תרם כ 8% למחיר השקלי.

סיכום הערכת השווי
רגישות המחיר לשיעור ההיוון והצמיחה

סיכום והמלצה
סיכום הערכת השווי במודל שמרני יחסית מוביל לדיסקאונט כלכלי של 26% לעומת מחיר השוק. אנו מעריכים כי שילוב של לחץ מסחרי בעקבות רישום מניות החברה בניו-יורק, החששות מירידת מחירי הסחורות וגילום יתר של המלצות וועדת ששינסקי הובילו לירידות חדות יתר על המידה במחיר מניית החברה.

הסתכלות על השווי הכלכלי ההוגן, רמת המכפילים הנוכחית לעומת ההיסטורית, יכולת ייצור המזומנים ותשואת הדיבידנד הצפויה (כיל תמשיך לחלק 70% מהרווח הנקי), מובילה אותנו למסקנה שהשקעת ערך בכיל במחיר הנוכחי מגלמת עודף סיכוי על סיכון בהתאם אנו מעלים המלצתינו לקנייה מניטראלי, ומעדכנים את מחיר היעד ל 33 ש"ח.

השוואת מכפילים כיל לעומת מתחרות (נתוני בלומברג, כיל נתוני IBI)

הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.