ניתוח נאומי ילן ודראגי

ניתוח מאת אמיר ארגמן, אנליסט המאקרו הבכיר של אופנהיימר, לכיוונים אליהם פונים הבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה.
ארה"ב – נאום הנגידה ילן

השורה התחתונה היא שכביכול גברת ילן עברה לעמדה יונית יותר, או אפשר לומר נייטרלית יותר מבחינת דעתה על שוק העבודה האמריקאי. פרשנות השוק למהלך זה הוא שייתכן ונראה העלאת ריבית מוקדם מהצפוי, וזאת כמובן לאור כך שהחסם הפורמאלי להעלאות ריבית עד כה היה שוק העבודה האמריקאי. מצד שני ילן שמרה על מצג בו היא לא גילתה שום דבר חדש לשווקים ומי שרוצה למצוא את הזהירות והשמרנות שבה יוכל למצוא זאת בקלות.

המשפט החשוב ביותר שלה היה למעשה: "אם ההתקדמות בשוק העבודה האמריקאי תהיה מהירה מהצפי של הפד או אם האינפלציה תעלה יותר מהצפי, הרי שהעלאות הריבית של הבנק המרכזי יכולות להגיע מוקדם מהצפי הנוכחי של הועדה, ואף בקצב מהיר יותר לאחר מכן". משפט חשוב אבל זכרו כי יש בו הרבה "אם".

הנאום של ילן התמקד בשוק העבודה ושידר מסרים סותרים. מי שירצה ימצא סימנים כי הפד מתכוון להאיץ את העלאות הריבית, אבל האמינו לי כי בתור אחד שקרא הרבה נאומי והודעות פד בשנים האחרונות, הרי שההסתייגויות הן כה רבות, והשינוי הנדרש במציאות כל כך לא טריויאלי, שמדובר שוב בנאום שלא מחדש דבר.

היא נהגה בחוכמה והסבירה (שוב) לשוק כי מדובר בהבנה של מערכת מורכבת ואין להתמקד בנתון אחד, אלא לנסות להבין את התמונה הכוללת. הדבר מיועד לכל מוחאי הכפיים לנתון יצירת המשרות או הירידה בשיעור האבטלה. שוק העבודה הוא הרבה מעבר לשני נתונים אלו (לדוגמה – מגמות שכר, ותק תעסוקה, מספר שעות שבועיות וכיוב).

מסר מעניין ששידרה ילן ביחס לברננקי הוא אי הזמנתם של כל בכירי וול סטריט. דומה כי מסר זה מעיד משהו על נכונותה של ילן להיות ממוקדת הרבה יותר בצד המקצועי ופחות מתן דגש לחיבור לוול סטריט ולשווקים. אם כלכלת ארה"ב תפגין מגמת התאוששות ברורה יותר ייתכן ולהבדל זה יהיה משמעות גדולה יותר.

אירופה – נאום דראגי

נדמה כי אירופה נדחקת לפוזיציה של הרחבה מוניטארית. רק בימים האחרונים הצהיר דראגי כי הוא מוטרד מבעיית האבטלה והדפלציה באירופה, עד כדי כך שהוא למעשה תומך בקולות שקוראים להגמיש את המגבלות על הגרעון של הממשלות באיחוד. שימו לב... רק שנתיים אחרי משבר החובות והניסיונות לאלץ מדינות רבות להיכנס תחת מגבלות הגרעון והנה שוב עולים הקולות להגמיש את אותם כללים. מדובר על אמירה משמעותית שמוצאת מקום בתוך ויכוח רב שנים בין מדינות אירופה השונות. עד לא מכבר היו אלה צרפת ואיטליה שרצו גמישות ביחס לגירעונות הממשלתיים, מול הבנק המרכזי וגרמניה שרצו לשמור באדיקות על גבולות הגרעון המותר על פי הכללים. נדמה כי כעת משנה במשהו הבנק המרכזי האירופאי את עמדתו.

דראגי, שנשא את נאומו בג'קסון הול אמר כי הוא לא רוצה להיכנס למהלך של הרחבה כמותית ללא שיתוף פעולה של הממשלות. לטענתו, הוא יידרש למדיניות מרחיבה יותר של הממשלות בתקציבן ולביצוע רפורמות באותן מדינות בהן הן נדרשות. שימו לב כי דראגי למעשה מנגח בשני הצדדים – מצד אחד בגרמניה שעומדת כשומר הסף על מגבלות הגרעון, ומצד שני את צרפת, איטליה ועוד, אותן מדינות שלא מצליחות לייצר רפורמות מבניות כדי לחלץ את כלכלותיהן מהמקום בו הן נמצאות. נזכיר לעניין זה כי בחודש שעבר התבטא נשיא הבנק המרכזי הגרמני ושר האוצר נגד הגמשת הכללים, עדות לכך שיש מאבק לא פשוט בין המדינות השונות.

עוד הוסיף דראגי כי הוא מודאג מנושא האינפלציה באירופה, או ליתר דיור – העדר האינפלציה. הוא ציין כי מקבלי ההחלטות "יידרשו להתייחס להתפתחות זו" ברמז ברור כי הבנק המרכזי נוטה יותר לפעולה בכל יום שעובר. נזכיר כי כעת עומד שיעור האבטלה באירופה על 11.5% ואילו קצב האינפלציה השנתי צנח ל 0.4% בלבד, פחות מ 2% - אותו יעד של הבנק המרכזי.

כמובן שקל להבחין כי בנאומו של דראגי הוא בידל עצמו לחלוטין מהמסר אותו ניסתה להעביר הנגידה ילן – מסר של התאוששות כלכלית וחשש מאינפלציה בעקבות מגמות חיוביות יותר בשוק העבודה בארה"ב. עוד הבדל שראוי לציין הוא התחנונים של דראגי לפעולה של הממשלות האירופאיות כדי לייצר יותר צמיחה ולנסות להקל מהנטל שהוא חש מבחינת השווקים. בארה"ב כבר לא שמענו זמן רב על בקשה כזאת מצד הבנק המרכזי. בינתיים.

ומה בקשר להרחבה הכמותית לה כולם מצפים? בשלב זה דראגי מעט מרגיע תוך שהוא מסמן כי ככל הנראה ימתין מעט לראות ולבדוק את השפעת הצעדים שביצע הבנק המרכזי ביוני האחרון. בדבריו ציין כי הוא מאמין שלצעדים אלו תהיה עוד השפעה, אותה הוא רוצה לבחון לבחון שיתחיל ליישם רכישות נכסים.

בריטניה – כבר לא תמימי דעים

אם כבר ניתן להריח נסיגה אמיתית ממדיניות הריבית אפס הרי שבריטניה היא ככל הנראה הקרובה לכך ביותר. עדות לכך ניתן למצוא בהצבעת הריבית האחרונה, בה שניים מתוך תשעה מחבריה הצביעו כבר על רצונם להעלות ריבית באופן מיידי.

כאשר בוחנים את הנתונים הכלכליים בבריטניה ניתן לראות כי הכלכלה השישית בגודלה בעולם צמחה בשנת 2013 בשיעור של 1.7% וכי היא צפויה לצמוח בשנת 2014 בשיעור של 3.1%, מחיר הנדל"ן בשיאו, שיעור האינפלציה עמד על כ 2.5% במהלך שנת 2013 ולמעט גרעון ממשלתי שעדיין עומד על רמה של מעל חמישה אחוזים, נדמה כי המספרים מלמדים על הכלכלה המפותחת הכי קרובה למצב נורמאלי.

יו"ר הבנק כבר התבטא "כי עליהם להתחיל להעלות את הריבית" אבל לא פתר את סימן השאלה לגבי מועד ההתחלה ולכן לא חידש יותר מדי. כרגע הריבית לא עולה והסיבה הרשמית לכך היא ההתמתנות בקצב האינפלציה, שמאפשרת לקובעי המדיניות שלא למהר בתהליך העלאות הריבית עליו הם מדברים.

הם לא שם אבל הכי קרובים.

לסיכום - נדמה כי הבנקים המרכזיים בכלכלות המפותחות פונים לכיוונים שונים. בעוד בריטניה מסמלת כאילו היא מתחילה לסגת מתהליך ההרחבה המוניטארית, הרי שארה"ב עדיין מסויגת, ואילו אירופה ויפן נמצאות בכלל בסרט (לא טוב) משל עצמן.
קשה להעריך לאן דברים ילכו. הכל כל כך רגיש והפסקה של התהליך בארה"ב ובריטניה בהחלט יכולה לייצר גל הדף משמעותי לשווקים. גל הדף שקשה לחזות את תוצאותיו כעת.