העוצמה מפצה על המינוף

אנליסט הנדל"ן של IBI על מליסרון
חברות הנדל"ן המניב נהנו מסביבה תומכת מאוד בשנים האחרונות – עליה בצריכה הפרטית, אבטלה נמוכה וצמיחה. כל אלו השפיעו ,כמובן, על הביצועים של החברות שהתאפיינו בעליה מתמדת בשכר דירה, עליה בפדיונות השוכרים ועליה בשיעור התפוסה. נראה שעובדה זאת לא נעלמה מעיניהם של הרשתות הבינלאומיות אשר ממשיכות לפתוח חנויות ענק בקניונים מרכזיים. נוסיף לכך את סביבת הריבית הנמוכה אשר אפשרה לחברות הנדל"ן לגייס כסף זול , להוריד את עלויות המימון וליהנות ממרווח גבוה בין עלות המימון שלהם לתשואה הנובעת מהשכרת הנכסים שלהם ונקבל גן עדן לחברות נדל"ן מניב.

העלייה המתמדת בתוצאות התפעוליות ביחד עם סביבת ריבית נמוכה הפכה את חברות הנדל"ן המניב האיכותיות, אשר מספקות תשואת FFO גבוה ומחלקות דיבידנד באופן שוטף, למצרך מבוקש בשוק ההון. מדד הנדל"ן 15, אשר מורכב ברובו מחברות נדל"ן מניב עלה ב 40% במהלך השנה האחרונה כאשר מניית מליסרון זינקה בשיעור של 50% במהלך השנה האחרונה. השאלות המתבקשות הן מה המגמה מכאן? האם יש עוד לאן לעלות? ולא פחות חשוב מהן האלטרנטיבות?

מעיון בנתוני הדוחות האחרונים נראה שמצד אחד יש התמתנות בגידול בהכנסות משכירות וב NOI בחברות הנדל"ן אשר פעילות בארץ ומצד שני חברות הנדל"ן ממשיכות לגיוס חוב זול ולכן תזרים ה FFO ממשיך לעלות. בסיקור ראשוני זה ניתחנו את שוק הנדל"ן המניב בארץ בכלל ואת מליסרון בפרט.

עד לשנת 2009 מליסרון הייתה חברת נדל"ן מקומית בסדר גודל בינוני ובבעלותה נכסים מרכזיים דוגמת מתחם הקריון בצפון וקניון רננים ברעננה. את קפיצת המדרגה הראשונה שלה עשתה בשנת 2009, אז רכשה את קניון רמת אביב ב 1.5 מיליארד ש''ח מאפריקה נכסים. בשנת 2011 רכשה את השליטה בבריטיש ישראל ולמעשה הפכה לחברת הקניונים הגדולה בארץ ולפורטפוליו הנכסים שלה התווספו נכסים איכותיים דוגמת הקניון הגדול בפתח תקווה, גרנד קניון חיפה, קניון רחובות, מתחם בילו סנטר ומתחם המשרדים "פארק אזורים" בפתח תקווה.

עם השלמת רכישת בריטיש, מליסרון הפכה לחברה מאוד ממונפת עם יחס חוב פיננסי נטו למאזן של 72%. בשנה האחרונה בעקבות מכירת קניון רננים,סביונים, הדר ונהרייה והנפקת ההון הפרטית יחס זה ירד ל 64% וצפוי לרדת ל 60% במהלך השלוש שנים הבאות. השילוב של פורטפוליו הנכסים האיכותי של מליסרון, היתרון לגודל והניסיון בהשבחה וניהול נכסים ביחד עם היכולת לגייס כסף זול מפצה על שיעור המינוף הגבוה ומאפשר לחברה להניב למשקיעים את התשואה על ההון הגבוה ביותר מכל חברות הנדל"ן המניב בארץ.

מודל ה-NAV לחברה גוזר מחיר יעד של 96 ש''ח, כ 3% מעל למחיר המניה בבורסה. אולם מודל ה- NAV לא לוקח בחשבון את היכולת של החברה לגייס כסף זול ולספק תשואה גבוה על ההון. מליסרון נסחרת כיום לפי 11.4% תשואת FFO בפועל ולפי 13% תשואה בהתאם ל-FFO המייצג. מודל ה-FFO גוזר מחיר יעד של 109. בסביבת הריבית הנוכחית ובבחינת האלטרנטיבות בשוק אנו רואים במליסרון כהשקעה אשר מספקת תשואה גבוה ביחס לסיכון ולכן אנחנו ממליצים לרכוש את המניה ומציבים לה מחיר יעד משוקלל של 103 ש''ח המשקף פוטנציאל אפסייד של 11%.

כללי
מליסרון היא חברת נדל"ן מניב המתמחה בהקמה, השכרה, ניהול ואחזקה של שטחי מסחר ומשרדים לרבות קניונים ומרכזים מסחריים, פארקים למשרדים ותעשיה עתירת ידע וכן בנייני משרדים. בעלי השליטה בחברה הינם חברת "עופר השקעות", חברה פרטית בבעלותה של ליאורה עופר, אשר מחזיקה כ 67% מהון המניות של מליסרון. מליסרון נוסדה ב 1987 ונרשמה למסחר בבורסה בשנת 1992 לפי שווי של 62.5 מיליון ש''ח. עד לשנת 2009 מליסרון הייתה חברת נדל"ן מקומית בסדר גודל בינוני ובבעלותה נכסים מרכזיים דוגמת מתחם הקריון בצפון וקניון רננים ברעננה.

מליסרון עשתה קפיצת מדרגה משמעותית בשנת 2009 אז רכשה 73% מקניון רמת אביב מאפריקה נכסים תמורת כ 1.5 מיליארד ש''ח. מלבד השווי העצום של הקניון ( כיום נאמד ב 2 מיליארד ש''ח ) עצם הרכישה של מותג כה חזק ויקר כמו קניון רמת אביב היווה "הצהרת כוונות " מצד מליסרון וכל זאת בעיצומו של משבר הנדל"ן הגדול בעשור האחרון. בנוסף לקניון רמת אביב מליסרון רכשה גם את קניון סביונים ו 50% ממתחם חוצות המפרץ בחיפה.

שנת 2011, הייתה ללא ספק שנת מפנה מבחינתה של מליסרון כאשר באפריל השלימה החברה את המיזוג עם חברת בריטיש ישראל. מליסרון רכשה 71.3% מהון המניות של בריטיש תמורת 1.7 מיליארד ש''ח המשקף שווי של 2.4 מיליארד ש''ח לבריטיש ישראל (14 ש''ח למניה) ומכפיל הון של 1.1. לצורך השלמת העסקה גייסה מליסרון הלוואות מתאגידים בנקאיים וגורמים מוסדיים בהיקף של 780 מיליון ש''ח ובנוסף קיבלה הלוואה מבעלי השליטה, עופר השקעות, בסך של 700 מיליון ש''ח. לאחר מכן בנובמבר 2011, ביצעה החברה הנפקת זכויות בהיקף של כ 708 מיליון ש''ח כאשר חלקם של בעלי השליטה בהנפקת הזכויות הסתכם בכחצי מיליארד ש''ח. עם השלמת המיזוג הפכה מליסרון למעצמת נדל"ן מניב מקומית. לפורטפוליו הנדל"ן של מליסרון התווספו נכסים איכותיים דוגמת הקניון הגדול בפתח תקווה, גרנד קניון חיפה, קניון רחובות, מתחם בילו סנטר ומתחם המשרדים "פארק אזורים" בפתח תקווה. היקף הנדל"ן להשקעה שלה כמעט ושילש את עצמו מסך של 4.7 מיליארד ש''ח בסוף שנת 2010 ל 14.5 מיליארד ש''ח נכון לסוף שנת 2011 והיקף ה NOI זינק מסך של 363 מיליון ש''ח בשנת 2010 ל 815 מיליון ש''ח בשנת 2011. בכך הפכה מליסרון ל "שחקן הקניונים" הגדול בארץ ביחד עם חברת עזריאלי. במרץ 2012 הושלם המיזוג עם בריטיש במלואו כאשר מליסרון רכשה את שאר מניות המיעוט תמורת 520 מיליון ש''ח והנפיקה להם 3.3 מיליון מניות של מליסרון. סה"כ בעלי המיעוט של בריטיש קיבלו 740 מיליון ש''ח אשר שיקף 2.4 מיליארד ש''ח לבריטיש ומכפיל הון של 1.1.

לאחר השלמת המיזוג עם בריטיש, דרש הממונה להגבלים עסקיים ממליסרון למכור 3 קניונים: קניון רננים, קניון סביונים וגרנד קניון חיפה ולאחר שמליסרון התנגדה והתקיימו דיונים רבים בבתי משפט הושגה פשרה בה מליסרון תיאלץ למכור את קניון נהריה, קניון הדר וקניון הראל במקום גרנד קניון חיפה. סך שווי כל הקניונים מסתכם בכ 1.6 מיליארד ש''ח כאשר באפריל השנה השלימה החברה את מכירת קניון רננים וסביונים תמורת 1.02 מיליארד ש''ח ובמאי חתמה החברה על מכירת קניון הדר וקניון נהריה תמורת 440 מיליון ש''ח. בנוסף, מפרסומים באתרים כלכליים שונים נראה כי מתנהל מ"ומ מתקדם בין מליסרון לקרן ההשקעות אקסיום למכירת חלקה של מליסרון (40%) בקניון הראל תמורת 128 מיליון ש''ח.

כפי שהיקף הנדל"ן להשקעה והNOI של החברה זינק כך גם החוב הפיננסי של החברה צמח והיקפו גדל למעלה מפי 4 מ 2.6 מיליארד בסוף שנת 2010 ל 10.7 מיליארד ש''ח בסוף שנת 2011. למעשה לאחר המיזוג מליסרון הפכה לחברת הנדל"ן מניב הממונפת ביותר בארץ עם יחס LTV של 72%. שיעור מינוף זה מהווה סיכון מצד אחד ומצד שני גורם לתשואה גבוהה על ההון ועל כך נרחיב בהמשך העבודה. ה LTV של מליסרון צפוי לרדת ל 64% לאחר השלמת מכירת קניונים הדר ונהרייה והנפקת המניות הפרטית בסך 170 מיליון ש''ח כאשר החוב הפיננסי ברוטו צפוי לעמוד על כ 9.1 מיליארד ש''ח.
אז ממה מורכב פורטפוליו הנכסים של מליסרון?
1) קניונים ומרכזים מסחריים – לאחר מכירת קניון רננים, סביונים, הדר ונהרייה, למליסרון פורטפוליו המורכב מ 21 קניונים ומרכזים מסחריים בהיקף כולל של 429,700 מ"ר המושכרים בשיעור תפוסה ממוצע של 97%. נכון ל 30.06.2013 הנכסים רשומים במאזן לפי שווי של 12 מיליארד ש''ח , מהווים 81% מסך נכסי החברה ומניבים כ 878 מיליון ש''ח.
2) פארקים למשרדים ותעשיית עתירת ידע ומגדלי משרדים – 4 מתחמי משרדים עצמאיים בנוסף ל 3 מגדלי משרדים הצמודים לקניונים שבשליטתם. סך היקף המשרדים הינו 198,300 מ"ר המושכרים בשיעור תפוסה ממוצע של 95%. נכון ל 30.06.2013 הנכסים רשומים במאזן לפי שווי של 2 מיליארד ש''ח , מהווים 14% מסך נכסי החברה ומניבים כ 142 מיליון ש''ח.
סך פורטפוליו הנדל"ן להשקעה והקמה של מליסרון בהיקף של 628,000 מ"ר , רשום במאזן בשווי של 14 מיליארד ש''ח ומניב כ 1,020 מיליון ש''ח NOI.
3) נדל"ן להקמה/ייזום – מתוך פורטפוליו הנדל"ן שתיארנו למליסרון פרויקטים לייזום המורכבים בעיקר מזכויות בניה במקרקעין וזכויות בניה להרחבות ותוספות בנכסים קיימים. נכון ל 30.06.2013 סך שווי הנדל"ן להקמה במאזן הסתכם ב 370 מיליון ש''ח כאשר בטווח של השנה וחצי הוא אמור להניב תזרים NOI בהיקף של כ 25-27 מיליון ש''ח כנגד השקעה של 200-220 מיליון ש''ח. במהלך הרבעון הושלמה בנייתו של קניון באר שבע אשר במאי הוא נפתח רשמית למבקרים. נכון למועד הדו"ח קניון באר שבע הוערך ב 1.13 מיליארד ש''ח כאשר חלקה של מליסרון בקניון מסתכם ב 50%.
נדל"ן מניב בארץ בכלל ומליסרון בפרט:
כפי שציינו בסקירת הנדל"ן המניב שפרסמנו לפני כחודש, חברות הנדל"ן המניב הפגינו ביצועים מרשימים בשנים האחרונות והציגו עליה בכל הפרמטרים התפעוליים. כמובן שהדבר ניכר גם בעליות משמעותיות במחיר המניות של חברות הנדל"ן המניב בבורסה. כפי שניתן לראות מניית מליסרון זינקה בשנה האחרונה ב 50% ,כלומר תשואה עודפת של 43% ממדד המעוף.
מליסרון הייתה שחקן משמעותי בשוק הנדל"ן המניב בשנתיים האחרונות שכן לאחר השלמת המיזוג נאלצה מליסרון למכור 5 קניונים עקב הדרישה מהממונה להגבלים עסקיים. בנוסף, לאחר המיזוג עם בריטיש מליסרון הפכה לחברה ממונפת עם יחס LTV בשיעור של 72% ומעבר לכך היא סוחבת עמה חוב יקר מבריטיש הנובע בעיקר מסדרה ג' בהיקף
של 2.5 מיליארד ש''ח הנושאת קופון של 5.9%. מליסרון ניצלה את סביבת הריבית הנמוכה ובשנתיים האחרונות ממועד רכישת השליטה בבריטיש קבוצת מליסרון גייסה או מחזרה חוב בהיקף של מעל 6 מיליארד ש''ח.
סביבת הריבית הנמוכה יצרה ביקוש רב לתשואה בחוב עם סיכון נמוך יחסי וחברות הנדל"ן המניב בכלל ומליסרון בפרט ניצלו זאת וגייסו הון רב בעלויות נמוכות. בגרף ניתן לראות את ירידת התשואות של אגרות החוב של מליסרון אשר לפני שנתיים נסחרו בתשואות של 3%-5% (תלוי במח"מ ובבטוחות) והיום נסחרות סביב 1% - 2.5% ו 2% בממוצע משוקלל. לחברה כמו מליסרון אשר לה חוב פיננסי בהיקף של כ 9.7 מיליארד ש''ח כל הוזלה של 25 נקודות בסיס בעלויות מימון משמעותה חסכון של 25 מיליון ש''ח אשר תורם ישירות לגידול ברווח הנקי וב FFO של החברה.
ניתן לראות בגרף שבניגוד לעלויות הגיוס של מליסרון שירדו בשיעור של 2% בשנתיים האחרונות שיעור ההיוון הממוצע של נכסי החברה ירד ב 13 נקודות בסיס וגם זה רק ברבעון האחרון. כפי שציינו בסקירות בעבר ישנן שתי סיבות מרכזיות לכך שהשמאים נמנעים מהורדת שיעור ההיוון בהערכות השווי. הראשונה היא החשש שבטווח הקצר תחול האטה במשק כתוצאה מ "גזירות לפיד" מה שעלול לבוא לידי ביטוי בקיטון בצריכה הפרטית ובכוח הקניה של הצרכנים ובפדיונות של השוכרים בקניונים לצד גידול צפוי בהיצע בשטחי מסחר ומשרדים. במידה ותרחישים אלו יתממשו חברות הנדל"ן המניב יסבלו מקיטון בהכנסות בשכירות וב NOI לכן נראה שהשמאים שומרים "מרווח" סיכון שיגלם את החשש מהאטה במשק.
הסיבה השנייה היא היעדר "עסקאות Benchmark" בשוק הנדל"ן המניב הישראלי. שיטת הערכת השווי של השמאים היא שיטת ההשוואה, כלומר בודקים עסקות "דומות" של נכסים שנעשות בין מוכר מרצון לקונה מרצון ולפיכך מחליטים על שיעור ההיוון הרצוי לכל נכס. אולם בשנים האחרונות לא היו כמעט עסקאות ענק בסדר גודל של מעל מיליארד ש''ח ואם היו הם היו עסקאות שנעשו תחת לחץ דוגמת קניון רמת אביב שנרכש על ידי מליסרון מידי אפריקה נכסים בשנת 2010 תמורת 1.5 מליארד ש''ח. מצב זה יוצר דיס-דיפרנציאציה בהתאמת שיעוריי ההיוון לנכסים פריים. דוגמא לכך היא העסקה שציינו בה מליסרון מכרה החודש שלא מרצון , תחת לחץ זמן, עקב הדרישה מהממונה להגבלים עסקיים את קניון את "הדר" בירושלים וקניון "הצפון" בנהרייה ב 440 מיליון ש''ח לפי 7.7% תשואה, כמעט אותה תשואה בא מהוון "גרנד קניון חיפה" אשר מחשב לנכס איכותי יותר וכמעט כפול בגודל משני הקניונים יחדיו.
אנחנו סבורים שהמרווח בין נכסים איכותיים פריים וקלאס A לבין נכסים קטנים ונחותים יותר קטן מידי ולא משקף את ההבדל בסיכון בין שני הנכסים. כמו כן במידה ואכן תתרחש האטה במשק הנכסים שהכי יפגעו הם הנכסים הנחותים הממוקמים במקומות לא מרכזיים לכן דווקא חברה כמו מליסרון עם נכסים איכותיים במיקום מרכזי עם נגישות מקסימאלית צפויה להיפגע פחות מהשאר. חיזוק לכך אנו מקבלים מהדוחות האחרונים של מליסרון ועזריאלי. בשתי החברות שיעור ההיוון הממוצע של החברות ירד כתוצאה מירידה של 25 נקודות בסיס בנכסים איכותיים כמו קניון עזריאלי , קניון מלחה וקניון רמת אביב.
מבחינת תמחור המניה, ניתן לראות בגרף השמאלי את תשואות ה FFO של מליסרון בהשוואה לתשואה של אגרות חוב ממשלתיות במח"מים ארוכים של 7-12 שנה ובהשוואה לשיעור ההיוון המשוקלל של הקבוצה. ניתן לראות שהמרווח בין שיעורי ההיוון המשוקלל של מליסרון עלה ועומד על 6.1% לעומת 5.5% בספטמבר 2011 עם רכישת השליטה בבריטיש. נציין כי מרווח זה גבוה יחסית בהשוואה עולמית שם נע המרווח סביב ה 3%-4%.
מבחינת התמחור של שוק ההון, בעוד לפני רכישת בריטיש מליסרון נסחרה לפי תשואת FFO של 8%-9%, לאחר הרכישה היא נסחרה לפי תשואת FFO של 15% (עקב המינוף בגבוה שנוצר לאחר הרכישה) כאשר כיום מליסרון נסחרת לפי תשואת FFO של 11.5% כלומר מרווח של 10% מול הממשלתי. תשואת ה FFO בה נסחרת המניה היא הנמוכה ביותר ממרץ 2012 אז נסחרה מליסרון באותו מכפיל אשר שיקף מרווח של 10.1% מהממשלתי ובסוף דצמבר 2011 נסחרה מליסרון לפי תשואת FFO של 10.4% אשר שקפה מרווח של 8.2% מהממשלתי כ 2% פחות מאשר היום.
לסיכום, למרות העלייה החדה במחיר המניה בשנה האחרונה התמחור בהתאם ל FFO הינו יקר יחסית לשנה האחרונה אולם כאשר הולכים אחורה בזמן למועד רכישת השליטה בבריטיש מגלים כי המניה נסחרה בתשואות ומרווחים נמוכים יותר.

נושא ה FFO מהווה מרכיב קריטי בתמחור המנייה ונרחיב עליו בהמשך. בסביבת ריבית נמוכה שוק ההון צמא לחברות אשר קל יחסית לחשב את התשואה על ההון שהן מסוגלות לספק. מליסרון, חברת נדל"ן מניב אשר 95% מהמאזן שלה הוא נדל"ן מניב איכותי בארץ המושכר בשיעור תפוסה של למעלה מ 95%. כמו כן שיעור הייזום ביחס למאזן נמוך ופחות מ 5% . עזריאלי לדוגמא 15% מהמאזן הם השקעות ריאליות לא מניבות ( קבוצת גרנית ובנק לאומי ) והיקף היזמות מהווה 7% מהמאזן וצפוי לגדול משמעותית. שוק ההון מתייחס למליסרון לא רק כאל חברת נדל"ן אלא כאל מכשיר המספק תשואה קבועה וגבוהה ובסביבת ריבית נמוכה זה מצרך יקר מאוד.
בחודשיים האחרונים חברות אלוני חץ, אמות וגזית גלוב בצעו הנפקות הון בהיקף של למעלה ממיליארד ש''ח. שלושת החברות הן חברות נדל"ן מניב יציבות ואיכותיות ונראה ששוק המניות בחברות הנדל"ן המניב מתנהג כמו שוק האג"ח הקונצרני – היקף הגיוסים גדל לצד ירידות בתשואות. לפני כחודש מליסרון גם כן גייסה 170 מיליון ש''ח בהנפקת מניות פרטית.
לגבי מכפיל ההון , החברה נסחרת במכפיל הון של 1.26 , הגבוה ביותר מאז רכישת בריטיש. אולם אנחנו נוטים שלא לייחס חשיבות מרבית לתמחור על פי מכפיל הון משתי סיבות עיקריות: 1) למליסרון יש מיסים נדחים בהיקף של 1.5 מיליארד ש''ח כמעט 50% מההון העצמי שלה. כיוון שאין בכוונתה לממש את נכסיה בשנים הקרובות לפחות לא את המרכזיים שבהם במידה ונפחית 50% מערך המיסים הנדחים המשמעות היא עליה של 22% בהון העצמי. 2) מינוף – בגלל המינוף הגבוה של החברה אם נפחית 25 נקודות בסיס משיעור ההיוון המשוקלל של החברה ההון העצמי יגדל ב 15% בעוד אותה הפחתה בחברה כמו עזריאלי תביא לגידול של 5% בלבד בהון העצמי של החברה.

שוק המסחר והקניונים
מליסרון, מאז רכישת השליטה בבריטיש, היא שחקן הקניונים הגדול ביותר בארץ ביחד עם חברת עזריאלי. לשם ההשוואה, סך שווי הקניונים המניבים של עזריאלי בארץ (לא כולל משרדים, נכסים בחו"ל ונכסים בהקמה) 9.4 מיליארד ש''ח המניבים כ 708 מיליון ש''ח NOI בעוד למליסרון פורטפוליו קניונים ומרכזי מסחר בשווי של 12 מיליארד ש''ח המניבים 888 מיליון ש''ח (לאחר מכירת קניון רננים, סביונים , הדר ונהריה) כלומר, בארץ בתחום הקניונים מליסרון אפילו דומיננטית יותר מעזריאלי.
בשנים האחרונות ענף המסחר בישראל נהנה מצמיחה והתאפיין בעליה במחירי השכירות. אזורי המסחר באזורי הביקוש ממשיכים ליהנות מביקושים גבוהים ושיעורי התפוסה במרכזים המסחריים המרכזיים נושקים ל- 100%. מנגד בין השנים 2009-2012 נוספו בארץ יותר ממיליון מ"ר שטחי מסחר, לעומת כ- 800,000 מ"ר שכוח הקנייה בארץ דורש כאשר בשלוש השנים הבאות מתוכננים להתווסף כ- 1.2מיליון מ"ר נוספים של שטחי מסחר כנגד ביקוש של 600,000 מ"ר. משקל לא מבוטל מהבניה החדשה מתמקד באזורי פריפריה דוגמת באר שבע, קרית אתא וחולון. אנחנו צופים שהקניונים הגדולים שממוקמים באזורי ביקוש עם דרכי גישה נוחות שנהנים מתמהיל חנויות ייחודי הכולל מותגים בינלאומיים ימשיכו להפגין יציבות בעוד המרכזים המסחריים הקטנים יותר יתפקדו פחות טוב. בנוסף, שוק המסחר מתנהג בקורלציה דומה ביחס למשק הישראלי. נתונים דוגמת אבטלה נמוכה וריבית ריאלית אפסית מגדילים את הצריכה הפרטית על חשבון החיסכון.
מנגד, כשיש האטה במשק, העלאות מיסים וגידול באבטלה אנשים צורכים פחות, פדיונות החנויות יורדים במקרה הטוב, ובמקרה הרע עסקים נסגרים ולבסוף הדבר משתקף בירידה ברווחים של המרכזים המסחריים. מנתונים שמציגה חברת המחקר RIS שבחנה פדיונות של כ- 9,000 חנויות בקניונים ברחבי הארץ עולה כי הפדיון היומי הממוצע למ"ר בין ינואר ליולי 2013 ירד ב 12.7% לעומת תקופה זו אשתקד. מנתונים שחברת מליסרון פרסמה ניתן ללמוד על גידול של 2.5% בפדיונות מינואר עד יוני 2013 אולם גם מהנתונים של מליסרון כאשר מבודדים את חודש יוני אנו רואים קיטון של 0.5% בסך הפדיונות בקניוני מליסרון לעומת חודש יוני אשתקד.
אין זה אומר שה NOI same properties צפוי לרדת, שכן בממוצע כ 20% מהחוזים נפתחים בשנה לכן גם אם דמי השכירות הממוצעים בחוזים חדשים שנפתחים ירדו ב 10%, בפועל הדבר יהווה ירידה של 2% בדמי השכירות הממוצעים, בערך כמו עליית המדד הצפויה. בנוסף, בל נשכח שיש חוזים שנפתחים במחירים היסטוריים אשר נמוכים בהרבה מדמי השכירות הממוצעים לכן כשיחודשו במחיר החדש הדבר יגרום לעליה בדמי השכירות הממוצעים. לסיכום, אנחנו צופים התמתנות בגידול ב NOI ברבעונים הבאים ובמידה והמגמה תמשיך בשנה שנתיים הקרובות יתכן ונראה גם ירידה ב NOI. נציין שכל עוד רמת התפוסה תישאר גבוהה סביב ה 95% הקיטון ב NOIלא אמור להיות משמעותי והקיטון בהוצאות המימון כפי שפרטנו לעיל צפוי לקזז את הירידות ולכן ה FFO צפוי להישאר יציב ואף לגדול. הבעיה תחול רק אם תתרחש האטה משמעותית שתוביל לירידה בשיעורי התפוסה, ובנוסף לירידות בדמי השכירות יתווספו לחברה הוצאות ארנונה ותפעול הנכסים.
פורטפוליו הנכסים
לאחר מכירת קניון רננים, סביונים, הדר ונהריה למליסרון יש פורטפוליו המורכב מ 21 קניונים ומרכזים מסחריים בהיקף כולל של 429,700 מ"ר הנאמדים בכ 12 מיליארד ש''ח כלומר בניתוח גס קניון ממוצע במליסרון הוא בשטח של 20,500 מ"ר בשווי של 570 מיליון ש''ח. החברה מפרסמת נתונים רק על 6 נכסים מהותיים שלה: קניון רמת אביב, מתחם הקריון , גרנד קניון חיפה, הקניון הגדול בפתח תקווה, קניון רחובות וקומפלקס המשרדים "פארק אזורים" בפתח תקווה.
קניון רמת אביב :
ללא ספק קניון הדגל של הקבוצה אשר נרכש בשנת 2009 מאפריקה נכסים תמורת 1.53 מיליארד ש''ח. הקניון כולל 20,000 מ"ר שטחי מסחר, 9,000 מ"ר משרדים 1,400 חניות. הקניון מיועד בעיקר לקהל אמיד וכולל מותגי יוקרה דוגמת Armani ו Louis vitton. דמי השכירות והפדיון למ"ר הינם מהגבוהים בארץ וניתן לראות שבשנים האחרונות יחס דמי שכירות/פדיון ירד. ה NOI מהקניון מהווה כ 13.6% מסך ה NOI של מליסרון.

מתחם הקריון :
הקריון הוא הקניון הגדול בצפון הכולל 52,400 מ"ר שטחי מסחר, 35,200 מ"ר משרדים, 2,927 חניות ו 26,000 מ"ר זכויות בנייה. המתחם הוקם על ידי מליסרון בשנת 1989 בעלות של 17 מיליון ש''ח והניב כ 8 מיליון ש''ח NOI. בשנת 2010 ה NOI ירד עקב הכנסת מותגים בינלאומיים אשר שלמו דמי שכירות נמוכים יותר ובצעו התאמות במושכר במטרה ליצור בידול בקניון. לקניון הקריון יחס דמי שכירות/פדיון גבוה ביחס לשאר הקניונים בשיעור של 13.9% אם כי יחס זה ירד בכמעט 2% משנת 2009. ה NOI מהקניון מהווה כ 13.6% מסך ה NOI של מליסרון.
גרנד קניון חיפה:
נפתח ב 1999 על ידי הייזם ואיש העסקים גד זאבי כאשר בשנת 2005 רכשה בריטיש 50% מהקניון , בשנת 2007 רכשה 20% נוספים ובסוף שנת 2012 רכשה בריטיש את יתרת 30% וכעת היא מחזיקה 100% בקניון. הקניון כולל 47,000 מ"ר שטחי מסחר, 5,100 מ"ר משרדים ,2,300 חניות ו 9,500 מ"ר זכויות בנייה. ה NOI מהקניון מהווה כ 9.2% מסך ה NOI של מליסרון.

הקניון הגדול פתח תקווה:
קניון "אבנת" הידוע בכינויו הקניון הגדול של פתח תקווה משתרע על שטח של 28,000 וכולל 405 חנויות. בשנת 2011 עבר הקניון הרחבה כאשר נוספה לו קומת מסחר ושני מפלסי חנייה עיליים. כמו כן, קיימים זכויות בנייה להקמת שני מגדלים המיועדים למשרדים, שימושי עזר רפואיים ( לרבות מלונית ) ולתעשיית עתירת ידע. כ 60% משטח המגדל הראשון כבר שווקו והצפי לסיום הינו בעוד כשנתיים. ה NOI מהקניון מהווה כ 7.4% מסך ה NOI של מליסרון.

קניון רחובות:
קניון רחובות משתרע על 35,800 מ"ר לאחר שעבר בסוף שנת 2012 הרחבה בהיקף של 3,000 מ"ר של שטחי מסחר ולכן גם ה NOIהמייצג שלו צפוי לגדול ל 85 מיליון ש''ח כשהנכס יתייצב. הקניון כולל גם 4,700 מ"ר משרדים ו 1,650 חניות. נציין כי שיעור התשואה בפועל/מתואם נמוכים כיוון שהם לא כוללים את התזרים העתידי מהרחבת הנכס.

שוק המשרדים
שוק המשרדים - שוק משני מבחינת מליסרון ומהווה כ 14% מסך הנכסים שלה. נכסי מליסרון כוללים 4 מתחמי משרדים עצמאיים בנוסף ל 3 מגדלי משרדים הצמודים לקניונים שבשליטתם. המתחם הבולט ביותר "פארק אזורים" שבקרית אריה בפתח תקווה. מליסרון מחזיקה 50% בזכויות במתחם הכולל 89,000 מ"ר משרדים ב 100% תפוסה אשר ה NOI המתואם נאמד ב 89.5 מיליון ש''ח. בנוסף, קיימות זכויות בנייה ל 50,000 מ"ר נוספים במתחם אשר שוויים נאמד בכ 42 מיליון ש''ח.
שוק המשרדים, בדומה לשוק המסחר הפגין ביצועים מרשימים בשנים האחרונות והתאפיין בשיעורי תפוסה גבוהים ( בין 95% ל 100% באזור תל אביב והבורסה ברמת גן ). בסקירה האחרונה שערכנו על שוק המשרדים מצאנו כי הביקוש למשרדים באזור תל אביב והמרכז עומד על 100,000 מ"ר בשנה כאשר עד לשנת 2017 מתוכננים להיבנות כ 750,000 מ"ר. להערכתנו לא כל הפרויקטים יושלמו לכן אנחנו לא צופים עודף היצע משמעותי של שטחי משרדים לפני שנת 2017 אולם ניתן כבר כעת לזהות מגמה של נטישת גופים גדולים את מרכז תל אביב והבורסה ברמת גן לטובת משרדים זולים וחדשים יותר. לדוגמה אקסלנס שעזבו את מגדל משה אביב בבורסה ברמת גן לטובת מגדל פלטיניום שבפתח תקווה, עסקה בהיקף של 7,200 מ"ר ו כלל ביטוח הודיעו לאחרונה על עזיבת בית רובינשטיין ושאר מגדלים בתל אביב והשכרת 42,000 מ"ר במגדל עתידים ברמת החייל.
נראה שבטווח הקצר קיימים עודפי היצע בעיקר באזורי העסקים המשניים דוגמת פתח תקווה (מגדל פלטיניום) ובני ברק (מתחם BBC, מגדלי בסר, מגדל צ'מפיונס, קונקורד) גם לאחר שהיצע זה הצטמצם משמעותית במהלך שני הרבעונים האחרונים. באזור מרכז תל אביב להערכתנו השנה הקרובה תמשיך להתאפיין ביציבות מחירים ובשיעורי תפוסה גבוהים אולם יתכן ויהיה לחץ מסוים כלפי מטה על מחירי השכירות בגלל השטחים הפנויים בפרויקטים איכותיים בבני ברק ופתח תקווה.
כמובן שבדומה למסחר גם שוק המשרדים משמש כתמונת מראה של כלכלת ישראל. כשיש צמיחה חברות מרוויחות כסף, מגייסות עובדים, מרחיבות את שטחי המשרדים, עוברות למשרדים מפוארים יותר וכדומה. כמובן שהדברים עובדים גם בכיוון השני- בשעת משבר חברות לא יהססו לקצץ בעובדים, לצמצם שטחי משרדים ולהפר חוזים. נזכיר שהבסיס למשבר בשוק המשרדים בתחילת שנות ה 2000 נבע כתוצאה ממשבר כלכלי (פיצוץ בועת ההיי טק) ולא מעודף היצע לכן מצבה הכלכלי וקצב צמיחת הכלכלה הישראלית מהווה פרמטר חשוב בביצועי שוק המשרדים הישראלי.

מבט אל הדוחות:
ניתוח מאזני – להלן נתונים מהמאזן של מליסרון ב4 שנים האחרונות כאשר בעמודה השמאלית מצוינים ערכים במיליוני ש''ח ובעמודה הימנית שיעור מסך המאזן:

נדל"ן להשקעה והקמה – למליסרון יש את פורטפוליו נדל"ן למסחר הגדול בארץ. מבחינת סך הנדל"ן להשקעה והקמה מליסרון שנייה בגודל רק לחברת עזריאלי. ניתן לראות את הקפיצה האדירה בהיקף הנדל"ן של החברה לאחר רכישת השליטה בבריטיש בשנת 2011 אז שילשה החברה את היקף הנדל"ן שלה. נציין שמתוך פורטפוליו נדל"ן להשקעה של כ 14.4 מיליארד ש''ח החברה מכרה קניונים בהיקף של כ 435 מיליון ש''ח.

הון עצמי – ההון העצמי המאוחד של מליסרון גדל ב 80% לאחר הרכישה בין היתר עקב הנפקת הזכויות בהיקף של 708 מיליון ש''ח. יחס הון למאזן של מליסרון נמוך ועומד על כ 20%. נציין שמלבד המינוף הגבוהה אחת הסיבות ליחס זה נובע מסעיף מיסים נדחים שמתייחס למס שישולם במידה ומליסרון תמכור את כל הנכסים שברשותה. היקף המיסים הנדחים (1.5 מיליארד) מהווה כמעט 50% מהון החברה וכיוון שמליסרון לא מתכוונת לממש את כל נכסיה לפחות לא את המרכזיים שברשותה סעיף זה הוא חלק מהסיבה בה החברה נסחרת במכפיל הון של 1.26.

חוב פיננסי – לאחר רכישת השליטה בבריטיש החוב הפיננסי המאוחד גדל פי 4 מ 2.6 מיליארד ש''ח ל 10.5 מיליארד ש''ח והיחס בין החוב הפיננסי נטו לסך המאזן קפץ מ 40% ל 60% ובשנת 2012 אף הגיע ל 64%. יחס ירד ל 61% לאחר השלמת עסקת מכירת הקניונים. נרחיב על סעיף זה בהמשך.

ניתוח רווחיות - נתונים מדוחות רווח והפסד ב 4 השנים האחרונות:

NOI – ה NOI של מליסרון נכון ל 31.06.2013 הסתכם ב 960 מיליון ש''ח, שני בהיקפו רק לחברת עזריאלי אולם אם מתייחסים רק לתחום המסחר והקניונים בארץ המהווה כ 86% מסך הNOI של מליסרון אזי מליסרון ממוקמת במקום הראשון. קשה להסיק מגמה כללית כשמנתחים את תזרים ה NOI לאורך השנים כיוון שמצד אחד החברה מימשה נכסים כמו 50% בבניין איקאה , קניון רננים וסביונים ומצד שני בצעה הרחבות בקניון רחובות ופתח תקווה. את המגמה ניתן להסיק בניתוח הנכסים המהותיים וניתוח הפדיונות כאשר המסקנות הן שקיימת התמתנות בצמיחת ה NOI בנכסים. חיזוק לכך אנחנו מקבלים בצמיחה אפסית ב NOI same properties של החברה ברבעון הנוכחי לעומת רבעון מקביל אשתקד. בטבלה למטה חישבנו את הNOI החזוי לשנה הקרובה לאחר מימוש קניון רננים, סביונים, הדר ונהרייה. מנגד, הוספנו תוספות עתידיות שצפויות להתווסף בגין חוזים חתומים והרחבת קניון רחובות. ה NOI בגין קניון באר שבע בהתאם לחוזים שנחתמו.

נדל"ן להשקעה בהקמה
נכון ל 30.06.2013 למליסרון פורטפוליו נדל"ן להשקעה בהקמה בהיקף של 370 מיליון ש''ח לעומת 903 ברבעון שעבר וזאת לאור פתיחתו של גרנד קניון באר שבע במהלך הרבעון האחרון. מליסרון שותפה ב 50% מהזכויות בגרנד קניון באר שבע ביחד עם היזם אלי להב. מדובר באחד הקניונים הגדולים והמרשימים בארץ המשתרע על שטח של כ 45,000 מ"ר עיקרי ב 4 קומות מסחר. עלות הקמת הקניון הסתכמה בכ 900 מיליון ש''ח כלומר כ 450 מיליון ש''ח חלקה של מליסרון. הקניון נפתח במהלך מאי האחרון כאשר נכון למועד הדו"ח נמצא בשיעור תפוסה של 70% , נחתמו חוזים לגבי כ 83% מהקניון והחברה מציינת שהיא נמצאת במו"מ עם שוכרים פוטנציאלים להשכרת 5%-7% נוספים.
עד לפני חודש למליסרון היה חוב כנגד הקניון בהיקף של כ 530 מיליון ש''ח. החוב נלקח מבנק לאומי וקבוצת הראל ונשא ריבית שקלית בשיעור של פריים + 0.875% כלומר 3.625% .לפני כחודש החליפה מליסרון את החוב כאשר גייסה אג"ח ט' בהיקף של 663 מיליון ש''ח בריבית אפקטיבית של 2.42%. בתשקיף שמליסרון פרסמה סמוך לגיוס האג"ח ניתן לעיין בהערכת השווי של הנכס שהעריכה את הקניון ב 1.133 מיליארד ש''ח. את השווי ניתן לחלק ל3 חלקים: 1) שטחים מושכרים – 942 מיליון ש''ח 2) שטחים פנויים – 180 מיליון ש''ח 3) זכויות בנייה למגדל משרדים – 11.4 מיליון ש''ח.
הנחות הבסיס בהערכת השווי הן היוון בשיעור של 8.5% הכנסות משוכרים רגילים והיוון בשיעור של 7.75% הכנסות מעוגנים. ה NOI הצפוי בשנה הקרובה הינו 76 מיליון ש''ח בהתאם לחוזים חתומים ו 92.4 באכלוס מלא. המתחרה הישיר של הקניון הוא קניון הנגב של עזריאלי הממוקם בתחנה המרכזית בבאר שבע ומשתרע על שטח של 22,000 מ"ר. בנוסף ישנם מרכזים מסחריים נוספים המהווים תחרות דוגמת מתחם המסחר של חברת ביג, השדרה השביעית ומתחם Plaza One בבעלות מבני תעשייה. לאחרונה התפרסמו באתרים כלכליים שונים נתונים על ירידה בפדיונות בשוכרים של המרכזים המסחריים בבאר שבע מאז פתיחת הגרנד קניון וכפי שציינו בסיקור על חברת עזריאלי גם קניון הנגב סובל ממגמה זו.
לאחר סיור בקניון התרשמנו שהקניון ללא ספק החדש, הגדול והמוביל באזור. מלבד רמת הגימור הגבוה הקניון מבדל את עצמו במותגים בינלאומיים כמו H&M ו Forever 21 שלא נמצאים אצל המתחרים. אנחנו מעריכים שמגמת ההחלשות של המתחרים לצד התחזקות הגרנד קניון תמשך. לדעתנו, שיעוריי ההיוון של הקניון שמרנים ומשקפים את הסיכון של עודף שטחי המסחר בבאר שבע.
לאחר פתיחת הגרנד קניון נותר לחברה פורטפוליו נדל"ן להשקעה בהקמה שנאמד בכ 370 מיליון ש''ח, מהווה כ 2% מסך נכסי החברה ומורכב בעיקר מזכויות בנייה להרחבות והוספת קומות במרכזים מסחריים וקניונים כפי שהיה בקניוני רחובות ופתח תקווה וזכויות בניה להקמת מגדלים בסמוך לנכסים קיימים דוגמת מגדל המשרדים הנוסף בפארק אזורים או בגרנד קניון באר שבע.
בטבלה העליונה מפורטים הפרויקטים בעלי פוטנציאל ההשבחה בטווח הזמן של שנה עד שלוש. סך תקציב ההקמה לפרויקטים הנ"ל מוערך בכ 200- 220 מיליון ש''ח כאשר ה NOI הצפוי מהפרויקטים נאמד על כ 25 – 27 מיליון ש''ח כלומר התשואה על ההשקעה הינה בטווח של 11.3% ל 13.5% ( לא כולל תזרים מרמת אביב ובאר שבע).
בטבלה התחתונה מפורטים פרויקטים נוספים שצפויים להתממש בטווח ארוך יותר של למעלה מ 3 שנים.
אין לנו מספיק נתונים בכדי לבצע הערכת שווי לפרויקטים הנ"ל ובנוסף כפי שציינו אנחנו מאמינים ששוק הנדל"ן המניב יתייצב ואף יאט, לכן במודל לא ייחסנו פרמיה כלשהי לפרויקטים בייזום. נציין כי על אף ההאטה הצפויה האפשרית, רוב הפרויקטים סמוכים לפרויקטים קיימים מצליחים לכן הסיכון בהקמתם נמוך יותר. בנוסף, כפי שראינו התשואה על ההשקעה הצפויה בגין פרויקטים אילו גבוה ולכן אנחנו מרגישים בנוח להעריך את שווי הפרויקטים בהקמה בהתאם לערכם בספרים.
ניתוח חוב
כפי שציינו, לאחר רכישת השליטה בבריטיש החוב הפיננסי של מליסרון גדל ביותר מפי 4, מ 2 מיליארד ש''ח אל לכמעט 10 מיליארד ש''ח. בכך הפכה מליסרון מחברת נדל"ן מניב סולידית בעלת יחס חוב פיננסי למאזן בשיעור של כ 40% לחברת הנדל"ן המניב הממונפת ביותר בארץ עם יחס חוב פיננסי נטו למאזן של 64% וחוב פיננסי נטו ל CAP ביחס של 76%. יחס זה ירד לאחר השלמת עסקת קניון רננים וסביונים ונכון ל 30.06.2013 נאמד בכ 61% ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP ירד ל 72%. בהמשך עם השלמת עסקת קניון נהריה וקניון הדר יחסים אילו צפויים לרדת עוד אל 60% ו 71% בהתאמה.

החוב המאוחד של מליסרון כולל את חלקם של המיעוט בנכסים ולא כולל את החוב של החברות הכלולות. בטבלה למטה מוצג חלקה היחסי של מליסרון בחוב כולל החברות הכלולות. ניתן לראות שכ 90% מהחוב צמוד למדד. כמו כן כשמייחסים את חלק החברה בחוב אל חלקה בנכסים מקבלי יחס LTV של 66.7%. לאחר השלמת מכירת קניון הדר ונהריה ולאחר הנפקת ההון הפרטית שבוצעה במחילת ספטמבר בהיקף של 170 מיליון ש''ח, שיעור ה LTV צפוי לרדת ל 64%. הריבית הממוצעת של החברה 4.36% זאת לעומת 4.5% ברבעון שעבר וזאת הודות לפירעונות של התחייבויות ומחזורי חוב בריביות נמוכות. ה NOI המייצג מהווה כ 10.4% מסך החוב. כלומר, מאפשר מרווח של 6% מעלות המימון שהם כ 585 מיליון ש''ח.

בהתחשב בחלוקת דיבידנד ( 35% מה FFO ), השקעות בנדל"ן בהקמה, הוצאות הנהלה וכלליות. לחברה נשארת יתרה פנויה של כ 300 מיליון ש''ח לפירעון הלוואות והקטנת החוב. מניתוח שערכנו גילינו כי לאחר מכירת קניון הראל בהנחה שה NOI המייצג יישאר קבוע, יחס ה LTV באיחוד יחסי צפוי לרדת ל 60% תוך 3 שנים אך ורק מהשכרת נכסים.

אג"ח - למליסרון חוב לבעלי אג"ח בהיקף של 6.6 מיליארד ש''ח ( כולל בריטיש ) המהווה 65% מחוב החברה. כל סדרות האג"ח צמודות למדד ומדורגות A+. בשנתיים האחרונות מליסרון הייתה פעילה מאוד בתחום גיוסי האג"ח וניצלה את סביבת הריבית הנמוכה. בשנת 2012 גייסה מליסרון 1.6 מיליארד ש''ח אגרות חוב במח"מ ממוצע של 5.9 ובתשואה אפקטיבית של 3.35%. מתחילת 2013 גייסה מליסרון אגרות חוב בהיקף של 1.3 מיליון ש''ח במח"מ ממוצע של כ 6 ותשואה אפקטיבית של 2.45% ( כולל אג"ח ט' שגייסה החברה לפני כחודש) - גייסה במח"מ גבוה יותר ובריבית נמוכה יותר.

מרכיב המימון בחברת נדל"ן מניב המרוויחה בהתאם למרווח בין שיעור ההיוון הממוצע לעלות המימון שלה הוא קריטי ואצל מליסרון, חברה יחסית ממונפת למרכיב זה יש משקל יתר. מליסרון מוכנה לספק ביטחונות על מנת להוזיל את עלויות המימון שלה דוגמת סדרה ה' המגובה בשעבוד ראשון על מתחם הקריון, סדרה ז' המגובה בשעבוד שני על קניון פתח תקווה וסדרה ט' החדשה שמליסרון גייסה כנגד שעבוד ראשון על קניון באר שבע.
את ההשפעה של הוזלת עלויות המימון למליסרון ראינו ברבעון זה כאשר ה NOI בפועל קטן ב 17 מיליון ש''ח לעומת הרבעון הקודם (כתוצאה ממכירת קניון רננים וסביונים) אולם ה FFO גדל במיליון ש''ח כתוצאה מהורדת החוב והורדת עלויות המימון.
שיעור הריבית הגבוה יחסית שנושאות אגרות החוב של מליסרון נובעות מאגרות החוב של בריטיש בעיקר סדרה ג' בהיקף של 2.6 מיליארד ש''ח ונושאת ריבית של 5.9%. כפי שניתן לראות בתרשים מצד שמאל מליסרון פורעת כ 450-550 מיליון ש''ח אג"חים בשנה לכן בהנחה שתמשיך למחזר חוב בתנאים זהים לתשואות בהן נסחרות אגרות החוב שלהם מליסרון תחסוך כ 15 מיליון ש''ח רק ממחזור האג"חים ומעל ל 20 מיליון ש''ח בהתחשב במחזור חובות מהבנקים.

גיוס הון - בתחילת ספטמבר מליסרון ביצעה הנפקת הון פרטית בהיקף של 170 מיליון ש''ח. אמנם ההנפקה בוצעה במחיר של 85 ש''ח למניה, כ6% פחות ממחיר המניה בבורסה באותה עת. אנו רואים את הפעולה בחיוב שכן היא מחזקת את מבנה ההון של החברה ותורמת להורדת שיעור המינוף.

ניפוח חוב – כשמליסרון רכשה את השליטה בבריטיש היא החלה לאחד את תוצאותיה בדוחות הכספיים. בעת הרכישה, לבריטיש היה חוב פיננסי בהיקף של כ 5.9 מיליארד ש''ח. חוב זה נשא ריבית ממוצעת גבוהה מריבית השוק בעיקר בגלל סדרה ג' , סדרה בהיקף של 2.6 מיליארד עם ריבית שנתית של 5.9%. בשל כך בוצעה הערכת השווי והחוב של בריטיש הוצג במאזן המאוחד של מליסרון ב 360 מליון ש''ח מעל לערכו של החוב בספרים של בריטיש. כיוון שמליסרון גייסה כ 5.5 מיליארד ש''ח מבנקים ואגרות חוב מאז הרכישה היא הורידה את הריבית הממוצעת ל 4.36% הדומה לשיעור הריבית הממוצעת של חברות דומות בשוק. לכן נטרלנו את ניפוח החוב במודל שלנו שבהתאם לחישובים שערכנו מסתכם ב 247 מיליון ש''ח.
דיבידנד
החברה מחלקת דיבידנד באופן שוטף מזה מספר שנים כאשר בעשר השנים האחרונות חילקה כ מיליארד ש''ח דיבידנד לבעלי המניות שלה. נתון מעניין הוא אחוז חלוקת הדיבידנד מסך תזרים ה FFO של החברה שירד ב 50% ב 4 השנים האחרונות. הסיבה לכך היא כוונת החברה להוריד את המינוף. אנחנו מעריכים שהחברה תמשיך לשמור על רמות של 33%-36% חלוקת דיבידנד מסך תזרים ה FFO שלה ולכן בהתאם לתחזיות FFO של החברה היקף הדיבידנד יגדל ויגיע לכ 200 מיליון ש''ח בשנת 2016.

תשואת הדיבידנד של מליסרון בגרף בהתאם למחיר המניה הנוכחי.
מודל שווי נכסי נקי NAV של מליסרון:
ניתן לראות שמליסרון מתומחרת כמעט באופן מלא בהתאם למודל ה NAV כאשר מחירה בבורסה נמוך בשלושה אחוזים ממחיר היעד שנגזר מהמודל.

הערות:
נדל"ן להשקעה – שיעור היוון מייצג – בטבלה מוצגים שיעורי ההיוון של הנכסים המרכזיים של מליסרון בנטרול שטחים פנויים וזכויות בנייה. כל שיעורי ההיוון בהתאם להערכות השווי בספרים מלבד פארק אזורים בפתח תקווה שם הוספנו 15 נקודות בסיס עקב עודף היצע המשרדים הקיים באזור. הנחנו שיעור היוון מייצג לשאר הנכסים בשיעור 8%, אחוז פחות מ שיעור ההיוון של ריט 1.
בנוסף, כיוון שלמליסרון יש את פורטפוליו המסחר הגדול בארץ החלטנו לתת לה פרמיה של 20 נקודות בסיס בשיעור ההיוון המייצג. כאמור מליסרון נהנת מיתרון בגודל המעניק לה אפשרות לכושר מיקוח מול שוכרים ויכולת ניהול בעלת ערך רב. שיעור ההיוון המייצג שלנו במודל הינו 7.5% המשקף מרווח של 6% מול הממשלתי.

עוד דרך להסתכל על שיעור ההיוון המייצג, לתת שיעור היוון של 7.6% ל NOI שהתקבל בפועל ושיעור היוון גבוה יותר ל NOI שהחברה צופה לקבל בגין חוזים שנחתמו כמו קניון באר שבע, הרחבות בקניונים מסוימים וכדומה כיוון שהוודאות לגבי התזרים נמוכה יותר.

שטחים פנויים – הגישה המחמירה אומרת שלא צריך לתת שווי לשטחים פנויים מאחר והם לא מניבים. השמאים מעריכים את השטחים הפנויים בהתאם לשיעורי היוון גבוהים יותר ולוקחים מקדמי ביטחון לזמן השכרתם. פעמים רבות השטחים הפנויים נובעים מהתאמות במושכר של שוכרים גדולים דוגמת H&M או Forever 21 . אם נעקוב אחר שיעור התפוסה במתחם הקריון נגלה שכבר 3 שנים הוא עומד על 94%-96% אולם לפני כ 4 שנים עמד על 99% אז בוודאי שלשטחים הפנויים יש ערך. מטעמי שמרנות הפחתנו 15% מערכם של השטחים הפנויים בספרים.
נדל"ן להקמה – בהתאם לערכם בספרים
חוב פיננסי נטו – בנטרול ניפוח חוב בריטיש
התאמות בגין חברות כלולות ואחר – חלק מהנדל"ן להשקעה ובהקמה של החברה נמצא בחברות כלולות. במודל הערכנו את הנכסים של החברות כלולות וכיוון שבמאזן סעיף זה מוצג בשורה אחת ( נכסים בניכוי התחייבויות ) הוספנו את ההתחייבויות הפיננסיות והתפעוליות של החברות הכלולות בהתאם לערכם במאזן.
מיסים נדחים - סך המיסים הנדחים במאזן מסתכם ב 1.4 מיליארד ש''ח ו 1.56 מיליארד כולל חברות כלולות. בנטרול חלק המיעוט סך המיסים הנדחים מסתכמים בכ 1.425 מיליארד ש''ח כ 46% מהון העצמי המיוחס לבעלי המניות. סעיף זה הינו הגורם המרכזי אשר בגינו החברה נסחרת במכפיל הון של 1.2. מצד אחד מליסרון הודיעה כי אינה מתכוונת לממש נכסים ( לפחות את המרכזיים שבהם ) ומצד שני אי אפשר להתעלם מהמינוף הגבוה של החברה שכן במידה ויתרחש משבר כלכלי סביר להניח שהחברה תאלץ למכור חלק מנכסיה. ההנחה במודל שלנו היא שמליסרון תממש כ 20% מהנכסים בטווח של ה 5 שנים הקרובות ואת היתרה עוד 15 שנה. סך הכול הערכנו את סך המיסים הנדחים בכ 41% מערכם בספרים.
הנהלה וכלליות – סך העלות במחצית השנייה השנה בגילום שנתי מהוון ב 12.5% בהתחשבות מגן מס.
FFO מצטבר – סך ה- FFO אשר הצטבר מאז סגירת המאזן.
ניתוח רגישות:
ניתן לראות מהטבלה שכל שינוי של 25 נקודות בסיס בשיעור ההיוון המייצג משמעותה כ 10% שינוי במחיר היעד וב- NAV החברה. הרגישות הגבוה לשיעור ההיוון היא תוצאה של המינוף הגבוה של החברה.

ניתוח FFO :
כפי שראינו מודל ה NAV גוזר מחיר הנמוך ב3% ממחיר השוק. אולם מודל ה NAV מתעלם מ 2 גורמים מרכזיים אשר קריטיים מאוד בתמחור חברה כמו מליסרון:
1)מרווח בין שיעור ההיוון המייצג לעלויות המימון – מודל ה NAV מתחשב בשיעור ההיוון המייצג של הנכסים המניבים אך אינו מתחשב בעלויות המימון. מאחר ולמליסרון יש חוב בהיקף של כמעט 10 מיליארד ש''ח וכפי שפרטנו היא פועלת בהצלחה רבה עד כה בגיוס כספים בריביות נמוכות. מודל ה NAV לא לוקח בחשבון את היכולת של מליסרון לגייס כסף זול וליהנות ממרווח גבוה בין שיעור ההיוון המייצג לעלות המימון שלה.
2)תשואה על ההון – למליסרון יש שילוב נדיר של עוצמה ופורטפוליו נכסים איכותי מצד אחד ושיעור מינוף גבוה מצד שני. לאחר מכירת קניון רננים,סביונים, נהרייה וקניון הדר יחס החוב פיננסי נטו למאזן (באיחוד יחסי) יעמוד כל כ 64%. שיעור מינוף גבוה לכל הדעות אך השילוב של שיעור המינוף עם הפורטפוליו האיכותי מביא לתשואת FFO גבוהה ביחס למתחרותיה. מבחינת מודל ה NAV אין הבדל עם החברה ממונפת ב 85% או לא ממונפת כלל.

מהסיבות הנ"ל החלטנו להעריך את שווי מליסרון בהתאם למודל ה FFO. מודל ה FFO מתחשב אך ורק בתזרים בפועל מהנכסים המניבים לאחר הוצאות מימון ואינו מתחשב בשערוכים או בשווי נדל"ן להקמה וקרקעות שיניבו תזרים בטווח הרחוק. למעשה המודל די פשוט ומשקף את התשואה השנתית הצפויה בהתאם למחיר המניה בבורסה ותזרים ה FFO המייצג.
מודל ה FFO של מליסרון:
ה FFO בגילום שנתי נכון לרבעון האחרון הסתכם ב 444 מיליון ש''ח אך לא מייצג. שכן מצד אחד הוא כולל תזרים מנכסים שנמכרו כמו קניון הדר, נהריה וחלק מרננים וסביונים. מצד שני, הוא עדיין לא כולל את התזרים מקניון באר שבע ותוספות אחרות בגין חוזים שכבר נחתמו וצפויים לתרום ל NOI ול FFO של החברה.
תוספת NOI מחוזים חתומים – חילצנו את התוספת ל NOI בנטרול קניון באר שבע כיוון שהוודאות בגין זה נמוכה יותר היוונו את הסכום ב 25%.
חסכון בהוצאות מימון - בוצעו מספר פעולות במהלך הדוח שהקטינו את הוצאות המימון כמו מימוש קניון רננים והרחבות סדרות האג"ח. פעולות אלה נעשו במהלך הדו"ח לכן לא גולמה מלוא השפעתן על תזרים ה FFO נכון ל 30.06.2013. מנגד, הפחתנו את הוצאות המימון העתידיות כנגד קניון באר שבע שעד למועד הדוחות לא נכללו בתזרים ה FFO מאחר וסעיף זה הוצג בתור עלות בנדל"ן להשקעה בהקמה עד כה.
מכפיל מייצג - מכפיל ה FFO המייצג אמור לשקף את התשואה הרצויה על תזרים ה FFO בהתאם לסיכון החברה. כפי שראינו חברות דומות בשוק נסחרות סביב לפי 10%תשואה. עזריאלי נסחרת באזור ה 7% תשואה אולם עזריאלי משקף סיכון נמוך מאוד שכן יחס החוב הפיננסי למאזן הינו כ 24%. אמות, נסחרת סביב ה 10% תשואה ,שיעור המינוף בה 53% אולם היא חשופה יותר לשוק המשרדים. לטעמינו הפיצוי בגין המינוף בחברה כמו מליסרון צריך להיות סביב ה 1% לכן החלטנו להשתמש במודל שלנו במכפיל 9 המשקף 11% תשואה. צריך לזכור שמליסרון אמנם ממונפת יותר מחברות אחרות אך כפי שפרטנו קודם המרווח בין שיעור הנכסים לריבית הממוצעת גבוה ומעל ל95% מנכסי החברה מניבים בפועל ובשיעור תפוסה ממוצע של למעלה מ 95%. גם לאיכות הנכסים יש משקל , שכן למליסרון נכסים מרכזיים, ענקיים אשר ממוקמים טוב, כוללים בד"כ מותגים שמושכים לקוחות ותיירים ובנוסף לכך הם ביחד עם עזריאלי מהווים דואפול בשוק הקניונים. לכן במידה ותהיה האטה בתחום הקניונים יהיה להם יתרון על פני מתחרותיה.
מודל ה FFO גוזר מחיר יעד של 109 ש''ח כ 18% מעל המחיר בבורסה.
ניתוח רגישות:
לסיכום, השילוב של פורטפוליו הנכסים האיכותי של מליסרון, היתרון בגודל שלה והניסיון בהשבחה וניהול נכסים ביחד עם היכולת שלה לגייס כסף זול מפצה על שיעור המינוף הגבוה ומאפשר לחברה להניב למשקיעים את התשואה על ההון הגבוה ביותר מכל חברות הנדל"ן המניב בארץ.

מודל ה NAV לחברה גוזר מחיר יעד של 96 ש''ח, כ 3% מעל למחיר המניה בבורסה. אולם מודל ה NAV לא לוקח בחשבון את היכולת של החברה לגייס כסף זול ולספק תשואה גבוה על ההון. מליסרון נסחרת כיום לפי 11.4% תשואת FFO בפועל ולפי 13% תשואה בהתאם ל FFO המייצג. מודל ה FFO גוזר מחיר יעד של 109. בסביבת הריבית הנוכחית ובבחינת האלטרנטיבות בשוק אנו רואים במליסרון כהשקעה אשר מספקת תשואה גבוה ביחס לסיכון ולכן אנחנו ממליצים לרכוש את המניה ומציבים לה מחיר יעד משוקלל של 103 ש''ח המשקף פוטנציאל אפסייד של 11%.


הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.